免税补充协议落地较低扣点率，有望推动机场免税运营回暖；维持“增持”

    上海机场公告免税补充协议，浦东和虹桥机场免税收入模式为保底销售提成和实际销售提成取高，大概率情景下月保底销售提成分别为5245 万和647万，扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5 个品类，18%-36%不同情形取值。此次补充协议相比2021 年1 月公告的补充协议，上海机场免税收入或将进一步下降。不过扣点率下降有助于机场口岸刺激免税消费，提升客单价，扩大整体销售额，且上海机场持有上海、北京机场免税运营商股权，或将分享免税运营商的收益。我们预测23E-25E 公司归母净利润为8.63/31.12/34.60 亿（前值9.79/46.36/51.54 亿），基于DCF 折现法，目标价35.00 元（WACC11.4%，永续增长率2.0%）。维持“增持”。

    　　协议条款降低扣点率，短期或将进一步拖累收入此次补充协议下，浦东和虹桥机场免税收入模式均为保底提成和实际提成取高，当月实际客流量＞3Q23 月均客流量的80%，浦东和虹桥月保底提成分别为5245 万和647 万，否则将通过系数调节进一步降低保底。扣点率按香化、烟、酒、百货、食品5 个品类，18%-36%不同情形取值，我们测算综合扣点率约为20%-25%，相比原始协议的42.5%明显下滑，同时若假设24年国际航线旅客吞吐量和免税客单价恢复至19 年，与2021 年1 月公告的补充协议相比，免税收入仍将下降9.2 亿-16.1 亿（下降21%-37%）。

    　　与运营商携手做大机场免税蛋糕，中长期看好机场盈利持续回升此次补充协议虽规定了较低的扣点率，但免税渠道多样化的背景下，核心诉求为推动免税运营商提高经营效率，提升客单价，扩大整体销售额，巩固机场的免税业务竞争力。同时协议规定提货点的实收费用标准同样按照18%-36%的扣点率，有望在今后较大程度获取市内免税店带来的免税收益。

    　　另外公司持有上海、北京机场免税运营商12.54%的股权，上海机场有望分享免税运营商通过扩大规模以及提高盈利能力带来的利润增量，弥补扣点率下滑的盈利压力。

    　　调整目标价至35.00 元，维持“增持”评级

    　　展望之后，我们认为伴随国际航线不断恢复，公司盈利回升趋势有望持续，不过整体盈利恢复仍需免税等非航业务进一步回暖，我们预测23E-25E 归母净利润为8.63/31.12/34.60 亿（前值9.79/46.36/51.54 亿），基于DCF法，调整目标价至35.00 元（WACC11.4%和永续增长率2.0%不变，目标价前值43.00 元）；中长期上海两场流量汇集和变现能力依然突出，22 年并表及收购的资产有望逐步贡献盈利增量，维持“增持”。

    　　风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期。