上海机场于2023 年12 月26 日发布《关于签订免税店项目经营权转让合同之相关补充协议的公告》(浦东机场签订《补充协议二》、虹桥机场签订《补充协议一》,以下简称“新《补充协议》”。)

    新《补充协议》降低了免税业务的保底收入。根据新《补充协议》,自2023 年12月1日起,月实收费用采取月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式,即:

    如月保底销售提成≤月实际销售提成,月实收费用=月实际销售提成;

    如月保底销售提成>月实际销售提成,月实收费用=月保底销售提成;

    如月实际客流量>2023年第三季度月均客流量的80%,浦东机场、虹桥机场的月保底销售提成分别为52,454,562元、6,473,493 元;如月实际客流量≤2023 年第三季度月均客流量的80%,月保底销售提成=面积单价×乙方实际经营面积×(月实际客流量÷2023年第三季度月均客流量的80%)×调节系数。

    调节系数小于1,由双方根据实际情况协商。日上上海在浦东机场、虹桥机场的免税店经营面积分别为16,915.37平方米、2,087.55平方米。

    新《补充协议》降低了免税业务的扣点率。根据新《补充协议》,月实际销售提成为香化、烟、酒、百货、食品 5 个品类所对应的各月品类销售提成的总和。品类提成比例按18%-36%不同情形取值。根据2018年公司与日上上海签订的《关于签订特别重大合同的公告》(以下简称“原协议”),此前免税业务的综合扣点率达42.5%。

    月品类销售提成=月品类净销售额×品类提成比例

    月品类净销售额=月品类总销售额–月品类退货退款额

    短期业绩受新《补充协议》影响较小,长期业绩在需求复苏后有望提振。新《补充协议》恢复月保底销售提成和月实际销售提成两者取高的模式,即 “下有保底,上不封顶”,与原《补充协议》(2021年签订)中免税收入仅与国际客流量挂钩相比,盈利弹性恢复。新《补充协议》将于2023年12月1日起调整实施,对2023年度营业收入无重大影响,截至2023 年Q3,公司合计免税收入13.1 亿元。长期看,随着上海两场国际客流恢复,公司免税收入有望回升,从而提振经营业绩。

    盈利预测、估值及投资评级:由于新协议的影响,我们下调此前对公司的盈利预测,预计公司2023-2025 年归母净利润分别为9.19/28.20/40.62 亿元(前值为12.31/39.54/52.82亿元),对应P/E分别为86.8X/28.3X/19.6X。考虑到扣点率的下降有望提升机场免税渠道的竞争力,且公司参股中免旗下免税资产(包括上海、北京两场的免税店业务、北京、上海市内免税及线上保税进口商品销售经营业务),随着国际客流恢复,机场免税业务有望进一步提振使公司受益,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济下行风险、航空及非航业务恢复不及预期风险。