投資概要
收入恢復至疫情前1.1 倍，盈利僅達至三成
2024 年前三季度上海機場實現營業收入91.9 億元（人民幣，下同），同比增長16%；實現歸母淨利潤12 億元，同比增長142% ?收增長主要因1）公司的航空性業務收入受益於經營數據的持續修復而增加， 2）但升幅因非航空性收入受免稅扣點率下調影響而被部分抵消，3）去年一季度疫情過峰造成的低基數效應。與疫情前相比，公司的收入恢復到2019 年同期的112%，歸母淨利潤仍有較大差距，僅回到疫情前的30%。
國際航線大幅反彈，推動經營數據持續修復
前三季度，公司的航空客貨運市場快速恢復，持續呈現強勁增長態勢。
受益於國際航線市場的快速修復，浦東機場的飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量， 同比分別+27.1%/+48.8%/+11% ， 三者分別恢復至疫情前2019 年同期的103%/99.6%/105%。其中，國內航線的恢復程度更高，分別達至2019 年同期的117.7%/119.8%/101.7%，同比分別+9.4%/+22.5%/+25.6%；國際航線增速更快，其飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比分別+85.6%/+150%/+10.2%，恢復至2019 年同期的88.6%/81.6%/106.7%。
虹橋機場在去年高基數上保持快速增長，飛機起降架次/旅客吞吐量/貨郵吞吐量同比分別+3.2%/+14.5%/+22.3%。
前三季度，兩機場合計旅客吞吐量9343 萬人次，國際航線旅客占比22.3%，於浦東機場和虹橋機場的占比分別為34.7%和6.5%。
非航空性收入受免稅收入大幅減少
2024 第三季度，公司的營業收入和歸屬母公司淨利潤分別錄得31.27 億元/3.87 億元，同比+2.5%/+6.2%，分別恢復至疫情前2019 年同期的113.6%/29.9%。第三季度，浦東機場和虹橋機場合計的飛機起降架次/ 旅客吞吐量/ 貨郵吞吐量， 同比分別+8.0%/+18.7%/+6.8%，遠高於營業收入增幅，主要因非航空性業務收入受免稅收入大幅下降拖累所致。2024 年第三季度，公司相關免稅合同收入僅錄得2.67 億元，同比-49.62%，免稅合同收入下滑主要系2023 年底與中免的免稅協議修訂，新協議根據機場免稅業務經營現狀，對月保底銷售提成計算方式、銷售額提成比例進行了調整，原合同提成比例為42.5%，新協議各品類銷售額提成比例下調至18%-36%。另外，第一季度和第二季度，免稅收入分別為3.47 億元和3.01 億元，呈現逐季下滑趨勢，主要受消費環境低迷影響。
投資收益等增厚業績
第三季度，銷售毛利率22.44%，同比+0.7ppts，主要因為營業成本整體相對穩定，僅同比增長1.55%，增速低於收入增速（+2.46%），也遠低於業務量增速（+18.7%）；但毛利率較2019 年同期的51.68%有較大差距，主要受免稅扣點率下調、機場免稅渠道受衝擊、消費動力不強等因素影響。管理/財務費用率分別為4.62%/4.75%，同比分別+0.06/+0.41ppts，淨利潤率同比+0.43ppts 至12.37%。
第三季度公司錄得投資收益2.1 億元，同比+28%，主要系部分控股參股公司經營效益同比增加。公司上半年投資收益亦同比大幅+65%至3.6 億元，主要是Uni-champion 貢獻投資收益0.97 億元（2023H1 虧損839 萬元），以及油料公司貢獻的投資收益增加了1.2 億元。10 月30 日，公司發佈《關於房屋徵收補償事項的公告》，公司將以貨幣形式接收合計金額為6.89 億元的房屋徵收補償，履約時間取決於交房與手續辦理時點。
投資建議
2024 年冬春新航季中，浦東機場的國內客運航班量將持平，而國際、港澳臺客運航班將繼續增長，同比約+5.2%，並計劃通航洲際客運航點35 個，計劃加密前往洛杉磯，倫敦，悉尼、墨爾本、布裡斯班埃及開羅等地的航線。我們預計國際客流將繼續增長，並通過帶動航空性收入和非航空性收入的增長使得業績再次穩步提升。從中長期看，坐擁長三角腹地經濟優勢，疊加未來浦東機場四期擴建項目擴容，公司有望從國際客流的增長中再獲免稅議價權，估值有望終迎修復。不過，短期仍需等待和觀察消費力的築底回升情況。
我們預計2024-2026 年公司歸母淨利潤分別為17.8/24.4/29.12 億元，EPS 分別為0.72/0.98/1.17 元，每股EBITDA 分別為2.36/2.71/2.96 元。相應調整目標價至人民幣37.85 元（原為64.5 元），分別對應16/14/12.8 倍的P/每股EBITDA 倍數，維持“增持”評級。(現價截至1 月6 日)