事件：

    　　近期，公司公示免税标段投标结果，①杜福睿中标浦东机场T1＋S1卫星厅国际区域场地（“标段一”），免税项目运营期限为3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。②中免集团中标浦东机场T2＋S2（“标段二”）以及虹桥机场T1（“标段三”），项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。

    　　此外，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%。

    　　点评：

    　　公司引入外资免税商，良性竞争助力机场免税价值修复：根据中标结果，上海机场免税商由此前的日上独家变更为杜福睿（全球最大免税商）、中免（国内最大免税商）两家运营。我们认为，本次招标一方面打破了独家经营的模式，免税商的竞争意识或将增强，有利于提高机场免税业务的竞争力；另一方面，杜福睿作为全球最大免税商，在全球70 多个国家运营超5100 个销售点，在全球供应链资源、运营经验、议价能力等方面均有优势，有望提升多元化购物体验，从而提高公司口岸免税业务的价值。

    　　免税业务以“保底租金+低提成模式”运行，实现“旱涝保收”：根据新一轮合同，免税店费用标准实收费用=固定费用+Σ（各品类销售额×各品类提成比例），具体来看，三标段合计年固定费用约7.6 亿元/年，浦东、虹桥各品类提成比例分别为8%-24%、8%-22%，并设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还。从提成比例来看，对比上一轮合同，公司提成从18%-36%下降至8%-24%左右，但通过品类扩充与运营效率提升，机场仍能分享增长红利，并且固定费用也将弥补扣点降幅带来的影响。我们认为，新合同的要点在于改变了原先单一的提成模式，重构为“月保底租金+品类提成”双轨制。该模式在激励免税商以摊薄固定费用的同时，帮助公司实现“旱涝保收”，控制经营风险。

    　　公司与免税商设立合资公司，分享免税利润成果：根据公司公告，公司分别投资9800 万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2 家合资免税经营公司中各占股49%，既获得免税合同收入，又享受对应的投资收益，实现对机场国际口岸的流量价值与免税运营效益的深度绑定。对比此前和日上的合作，公司间接持有日上上海　　15.68%股权，本次公司将在合资公司中持股49%，话语权、利润分配权也得到进一步扩大。

    　　公司利润快速增长，免税业务增长空间值得期待：2025 年前三季度公司实现收入97.1 亿元，YOY+5.7%；扣非后归母净利润录得16.1 亿元，YOY+36.3%，主要是因为客流量持续稳步回升、成本控制效果较好。免税业务方面，前三季度实现收入9.4 亿元，YOY+3.0%，恢复情况弱于国际客流（前三季YOY+22.2%），我们认为是受电商等渠道影响，机场免税的品类、价格优势有所削弱。随着杜福睿、中免两位供应链资源更强的免税商引入，公司机场免税的品类、价格优势将得到增强，海内外游客的消费兴趣有望上升。此外，免签政策推动大量外国游客入境，前三季度上海累计接待入境游客达632.6 万人次，同比增幅高达37.1%，消费潜力亟需挖掘。公司表示将积极引入老字号、文创、非遗等中华传统文化的特色产品，提升免税店吸引力，实现境外旅客流量变现。

    　　盈利预测及投资建议：预计2025-2027 年公司实现净利润22、30、30 亿元，同比分别+14%、+37%、+0.2%，其中2026 年增速较快，主因我们预估约4 亿元政府补偿款将于2026 年上半年到账。EPS 分别为0.9、1.2、1.2 元，当前A 股价对应PE 分别为38、28、28 倍。我们认为新免税合同将提高机场渠道免税价值，对此给予公司“买进”的建议。

    　　风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期