事件描述

    公司发布2020 年年报：2020 年公司实现营业收入1694.39 亿元，同比减少2.39%（经重述，下同）；实现归母净利润45.65 亿元，同比增长191.51%。

    事件评论

    量价承压，营业收入同比小幅下滑。2020 年，公司境内售电量同比下降2.17%，主因系疫情期间用电需求疲软、风电光伏和水电等清洁能源挤占火电发电空间及公司所在区域火电新投产机组增加导致的当地平均利用小时数下降。或由于市场电占比提升，境内电厂含税平均结算电价同比下滑0.83%。量价均有所下滑之下，境内业务营业收入同比下滑0.99%。此外，市场电价下滑导致新加坡业务收入同比下滑15.05%，疫情带来的电量下滑则导致巴基斯坦业务收入同比下滑14.13%。

    整体来看，境内外量价承压使得营业收入同比小幅下滑2.39%。

    成本及费用改善为主导业绩提升的最大动力。受益于燃料成本下降，公司境内营业成本同比下降4.29%。拆分来看，2020 年公司境内火电机组供电煤耗同比下降16.13 克/千瓦时；全国动力煤价中枢下行的背景下，叠加优化采购策略和区域供应结构，公司煤炭采购均价实现同比下降26.01 元/吨，从而公司境内电厂售电单位燃料成本为209.07 元/兆瓦时，同比下降6.34%。整体来看，公司电力及热力业务成本同比降幅大于收入，拉动毛利率同比增加2.71 个百分点。此外，公司财务费用同比减少19.08 亿元，其中利息支出同比减少15.69 亿元，主要由于境内带息负债规模和资金成本下降。因此，成本及费用改善主导业绩同比增长191.51%。

    2020 年四季度，公司对存在减值迹象的资产采取必要的减值测试和评估，并基于谨慎性原则拟对存在减值迹象的资产计提减值准备。公司计提资产减值损失、信用减值损失共62.34 亿元，同比增加2.22 亿元。资产减值损失为限制业绩增幅主因。

    盈利预测与估值：根据公司最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS 为0.47 元、0.60 元和0.68 元，对应PE 分别为9.54 倍、7.61 倍和6.64 倍，维持公司“增持”评级。

    风险提示

    1. 电力供需环境恶化风险；

    2. 煤价非季节性上升风险。