下调盈利预测，看好碳中和背景下火电龙头的新能源转型之路2020 年华能国际营收/归母净利为1,694/45.7 亿元，同比-2.4%/+191.5%（基于19 年重述数据），低于华泰预测（1,732/96 亿元），主要由大幅计提资产减值损失61.1 亿元导致。20 年公司售电量3,799 亿千瓦时，同比-2.1%；市场电比例+2pct 至58.3%，平均上网结算电价为413.63 元/兆瓦时（同比-0.8%）；新增装机643 万千瓦（风光占52.3%），高于公司20 年年初指引614.7 万千瓦。我们下调2021-22 归母净利润至69.0/70.9 亿元（前值107.5/110.8 亿元）以反映煤炭价格假设的上调，给予公司21 年11x 目标PE，下调目标价至4.83 元（前值6.08 元），维持“增持”评级。

    剔除减值影响，20 年归母净利略高于预期

    华能国际20 年计提的资产减值主要缘由系部分电厂受当地煤炭供给紧张、环保要求、新能源竞争等因素影响经营不及预期。剔除资产减值后归母净利润为106.8 亿元，略高于我们的预测（96 亿元）。主营业务方面，华能国际20 年售电量3,799 亿千瓦时（火电占比89.9%），同比下降2.1%，主要系1Q20 售电量受疫情影响同比减少17.9%导致；但是公司20 年售电单位燃料成本同比-6.3%至209.1 元/兆瓦时，除国内煤价中枢20 年总体下滑（秦皇岛：动力煤Q5500 同比-1.9%至576.7 元/吨）外，还得益于公司采用煤炭中长协合同的保供稳价能力。

    展望未来，公司将加大新能源装机力度

    截至20 年底，华能国际控股装机容量11,336 万千瓦，煤电装机占比79.4%，风电光伏装机占比9.4%。2020 年风电光伏已贡献净利润28.0 亿元（约占总发电净利润23.4%），未来会进一步增长。根据公司指引，21 年华能国际将新增风电光伏装机合计834 万千瓦；十四五期间，公司将控制煤电机组装机在9,400 万千瓦以内，5 年年均新增风电光伏装机800-1,100 万千瓦，截至2025 年，新能源装机占总装机比例将达到34%-45%，力争50%。在碳中和背景下，我们看好公司装机结构优化。

    下调盈利预测，维持“增持”评级

    根据公司指引，21 年煤价中枢将上移，我们预计全年煤价（610 元/吨）或将高于我们此前的预测（548 元/吨）。我们下调2021-22 盈利预测，预计归母净利为69.0/70.9 亿元（前值107.5/110.8 亿元）以反映煤炭价格假设的上调，同时我们引入23 年归母净利79.5 亿元。参考同类公司21 年的wind一致预期PE 均值10x，我们看好公司碳中和背景下转型的决心，给予21年11x 目标PE，目标价4.83 元，维持“增持”评级。

    风险提示：电价调整风险，煤价上行风险，未来潜在的减值。