公司1Q2021 业绩同比增长51.75%，增速略超预期，主因是电量同比高增30.2%且电价企稳，同时财务成本受益于永续债置换与融资成本下行而显著节省，因而充分对冲了煤价上涨的影响。预计公司2021~2023 年归母净利润为103.6/123.8/142.5 亿元，维持A/H 股目标价7.90 元/5.60 港元，看好公司向风光积极转型带来商业模式长期改善，维持A/H 股“买入”评级。

    1Q2021 EPS 0.17 元，略超预期。公司发布2021 年一季报，期内营业收入499.09亿元，同比增长23.59%；归母净利润31.27 亿元，同比增长51.75%；EPS 0.17元，同比增长54.55%；业绩略超预期。

    电量高增、电价企稳，充分对冲煤价上行。1Q2021，公司售电量1,050.1 亿千瓦时，同比大增30.2%，远超全国火电21.1%的平均增速，判断主因是公司布局较多的华中、华东区域在上年同期受疫情冲击更大，因而在当前的旺盛需求下体现弹性。公司市场化电量占比57.34%，同比增长24.07 个百分点，判断主因是上年初受疫情影响多地市场化交易停滞。在此情况下公司平均上网电价419.98 元/MWh，同比仅微降0.56%，体现交易电价形势或显著好转。公司的量增价稳充分对冲了煤价的同比反弹，在毛利率同比下滑2.3 个百分点至16.6%的情况下，毛利与投资收益依然同比增长6.9/2.4 亿元，成为业绩主要增长点。

    永续债置换、融资成本下行，带来财务费用大幅节省。公司1Q2021 财务费用22.0 亿元，同比大降17.1%或4.6 亿元，成为业绩的另一主要增长点，判断主因为上年新增发行超过230 亿元永续债，且融资成本同比进一步下行。公司期末资产负债率同比下行3.4 个百分点至67.2%，经营现金流净额同比增长39.3%至113.3 亿元，有望为后续风光资本开支创造更大空间。

    “十四五”风光规划进取，商业模式逐步优化。我们预计公司“十四五”期间每年新增投运8GW 以上风电光伏机组，合计新增投运超过40GW，其中光伏的新增投运体量可能伴随其降本潜力释放而逐步反超风电。在约7%的全投资IRR下，期待公司风光机组对盈利的贡献度稳步上升，在维持业绩成长性的同时，降低ROE 的波动率，从而改善商业模式与估值体系。

    风险因素：煤价大幅超预期上涨；综合上网电价大幅下行；上网电量大幅低于预期

    投资建议：根据近期煤价走势与公司风光装机战略，我们更新2021~2023 年归母净利润预测为103.6/123.8/142.5 亿元（前值为103.3/124.1/142.2 亿元），对应EPS 预测为0.49/0.62/0.74 元，现价对应A 股动态PE 为8/7/5 倍，H 股动态PE 为5/4/3 倍，维持A/H 股目标价为7.90 元/5.60 港元，维持A/H 股“买入”评级。