净利因高煤价承压，新能源装机有序增加

    公司9M21 营收/归母净利1450.1/7.8 亿元，同比+19.0%/-91.4%；对应3Q21 营收/归母净利498.9/-35 亿元，同比+16.8%/转亏。公司3Q21 售电量带动营收同比增长；9M21 煤价高企使公司净利承压。我们将公司21 年单位燃料成本预测由241 元/MWh 上调至282 元/MWh，下调21-23E 归母净利至-14.1/58.8/77.5 亿元（前值：62.5/67.3/77.8 亿元）。由于公司火电业绩承压，我们从PE 估值转为PB 估值，参考公司过去五年PB 均值1.27x，考虑今年火电业绩压力大，给予公司21 年1.1x 目标PB（BPS：

    7.48），目标价8.23 元（前值：4.38 元），维持“增持”评级。

    煤价高企使净利承压，政策影响下亏损情况或缓解由于全社会用电量增长，公司9M21/3Q21 售电量 3231.15/1151.9 亿千瓦时，同比增长17.1%/11.0%，其中火电售电量3050.3/1096.6 亿千瓦时，同比增长15.7%/9.8%。9M21 公司平均上网电价417.79 元/兆瓦时，同比+1.3%。由于煤炭供需偏紧，秦皇岛动力煤Q5500 今年前三季度市场均价915.8 元/吨，同比上升65.9%。在高煤价下，9M21 公司单位燃料成本275.94 元/MWh，同比+33.7%。但国家近期频出政策扩大市场化电价较基准浮动范围/放开高耗能市场化电价/限制煤价上涨，我们认为4Q21 公司火电业绩压力或将缓解，但程度有限。

    风电/光伏装机有序增加，新能源售电量快速提升公司新能源发展计划有序推进， 公司风电/ 光伏装机3Q21 新增583.6/278MW，9M21 累计新增1053/468MW。得益于装机同比增加，新能源售电量同比快速提升，公司风电/光伏售电量3Q21 实现41/9.7 亿千瓦时，同比增长44%/31.9%；9M21 累计实现143.7/25.5 亿千瓦时，同比增长48.7%/47.6%。9M21 风电/光伏实现净利润31.71/5.86 亿元。4Q21 我们预计公司新能源发电量/盈利情况将持续快速增长。在公司煤电业务因高煤价承压的情况下，新能源业务系公司主要净利来源，公司十四五预计新增40GW 新能源装机，我们持续看好公司向新能源转型。

    上调全年煤价预期，维持“增持”评级

    9M21 全国煤价中枢上移幅度大，我们上调公司21 年单位燃料成本预期至282 元/MWh（同比+34.9%），下调21-23E 归母净利至-14.1/58.8/77.5 亿元，21-23E BPS 为7.48/7.90/8.21。因公司火电业绩承压，我们切换为PB 估值，参考公司过去五年PB 均值1.27x，考虑今年火电业绩压力大，给予公司21 年1.1x 目标PB，目标价8.23 元，维持“增持”。

    风险提示：煤价上涨超预期，电价上涨不及预期，未来潜在减值