投资要点

    公司简介：国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红。

    公司是华能集团旗下最大的电力上市平台，也是中国最大的上市发电公司之一，截至2020 年底，拥有可控发电装机规模113.36GW、权益发电装机容量98.95GW，境内电厂广泛分布在中国26 个省、自治区和直辖市。业绩方面，公司收入相对平稳、净利润波动较大，核心是燃料成本具有周期属性。得益于充沛的现金流，公司在业绩承压时期依然坚持大手笔分红，2018-2020 年分红分别占归母净利109.1%、125.7%、61.9%。

    绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800 亿元。

    1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10年具有明确成长阶段，我们认为应采用PEG 估值。2）公司层面，结合集团“十四五”装机目标和在手储备项目，我们预计2022-2024 年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按0.75 倍PEG 给予30 倍PE 计算，2022 年新能源装机业务贡献归母净利润约为60 亿元，对应目标市值为1800 亿元。

    火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。

    公司燃煤机组中，超过50%是60 万千瓦以上的大型机组，25 家电厂位于沿海沿江经济发达地区，是公司机组利用率高、盈利能力最强的优质火力发电资产。2017-2021 年，受到动力煤价格高企及计提大额资产减值的影响，公司火电业务持续拖累业绩表现。1）短期看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，我们判断动力煤价格大概率高位震荡，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期看，《电力辅助服务管理办法》出台，按照“谁提供、谁获利；谁受益、谁承担”的原则，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期看，公司用于绿电资产的投资越来越多、用于传统火电资产的投资会越来越少，那么现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产。截至2022 年3 月18 日，华能国际（A 股）、华能国际电力（H 股）的PB 分别为1.81、0.71 倍，而龙源电力（A 股）、龙源电力（H 股）的PB 分别为3.84、2.08 倍，因此公司现有火电资产价值明显低估。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为-0.67、0.43、0.55 元，其中22-23 年对应PE 为18、14 倍，考虑到：公司作为国内最大火电上市平台，业绩承压时期依然坚持大手笔分红；绿电业务行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，2022 年目标市值空间1800 亿元；火电业务长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估，因此，我们首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等。