本报告导读：

    　　历史级别亏损不可持续，火电盈利有望边际改善；能源转型提速，新能源业务成长性可观。

    　　投资要点：

    　　维持“增持”评级：考虑新能源项目投产、电价、煤价等因素，上调22/23年EPS 至0.54/0.67 元（前值0.51/0.61 元），预计24 年EPS 0.80 元，给予公司22 年20 倍PE，上调目标价至10.80 元，维持“增持”评级。

    　　盈利历史低点。公司21 年营收2046 亿元，同比+20.8%；归母净利润-103 亿元，符合业绩预告区间（-117~-98 亿元）。公司4Q21 归母净利润-111 亿元、经营现金流-168 亿元，均为单季度历史低点，主要受煤价大幅上涨影响。21 年公司计提减值1.9 亿元（同比大幅减少），无分红计划。

    　　电价上行难以对冲煤价涨幅。公司4Q21 境内售电量1071 亿千瓦时，同比+3.0%，增速较3Q21 有所收窄；我们测算公司4Q21 上网电价0.474 元/千瓦时，同比+13.9%，主要与市场电价上行有关。受煤价拖累，公司4Q21 毛利率-20.0%，盈利水平恶化。我们预计随着市场电价上涨、新煤价机制建立，公司火电盈利边际改善。

    　　新能源转型提速。公司21 年新增装机主要为新能源装机，截至21 年底，公司风电装机10.5GW（含海上风电2.0GW），光伏装机3.3GW。

    　　公司22 年仍维持较高资本开支强度：全年资本性支出计划458 亿元；其中新能源合计313 亿元（占比68.2%），同比+14.2%。我们认为双碳目标下公司新能源转型有望提速，新能源业务成长性可观。

    　　风险提示：新能源装机不及预期、煤价超预期、电价低于预期等。