事件：公司发布2021 年年报，2021 年，公司实现营业收入2046.05 亿元，同比增长20.75%；实现归母净利润-102.64 亿元，同比下降324.85%；实现扣非归母净利润-125.58 亿元，同比下降385.57%。2021 年第四季度，公司归母净利润为-110.47 亿元，扣非归母净利润为-127.70 亿元，业绩亏损幅度显著增加。

    点评：

    煤炭价格上涨致公司业绩大幅亏损。2021 年下半年以来，煤炭价格显著上涨，导致公司燃料成本大幅增长。据公司公告，2021 年，公司原煤采购综合价为770.67元/吨，同比上涨60.85%，境内火电厂售电单位燃料成本为316.36 元/兆瓦时，同比上涨51.32%，煤价上涨使得国内售电燃料成本同比增加525.32 亿元，火电业务整体成本为1880.39 亿元，同比增长47.95%，毛利为-108.60 亿元。此外，2021 年，公司合并层需计列资产减值损失和信用减值损失共计1.93 亿元，主要为公司拟对华能山东公司持有的黄台8 号机组30%产权计提资产减值损失0.55 亿元，对黄台8 号机组的长期应收款计提信用减值损失1.10 亿元，计提资产减值损失和信用减值损失亦在一定程度上加大了公司的业绩亏损。

    煤价回落叠加电价上浮，公司火电业务盈利修复可期。2021 年四季度以来，国家采取煤炭保供政策以及对煤价进行调控。2022 年2 月24 日，国家发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，明确中长期合同价格合理区间570-770 元/吨，并表示将运用《价格法》调控煤炭市场价格，推动煤价回归合理区间。

    近期，国家发改委开展煤炭中长期合同签订履约专项核查，确保煤炭长协有效履行，进一步保障未来煤价回落至合理区间。煤炭供应方面，国内煤炭先进产能持续释放，加上印尼出口供应恢复正常，预期未来电煤市场供应能力将有所好转，供需格局较2021 年显著改善。此外，煤电市场化交易电价上浮，亦将有助于疏导燃料成本上升带来的压力，推动公司火电业务实现盈利修复。据公司公告，2021 年，公司境内电厂含税平均结算电价为431.88 元/兆瓦时，较去年同期增长4.41%，预计2022 年公司煤电市场化电价将有望保持上浮态势，助力公司火电业务盈利增长。

    风光新能源装机规模大幅增长，新能源转型加速推进。据公司公告，2021 年，公司新增风电、光伏装机规模分别为2.40、0.80GW，截至2021 年，公司累计风光新能源装机规模为13.85GW，较2020 年的10.65GW 同比增长30.05%，其中风电、光伏装机规模分别为10.54（含海上风电2.01GW）、3.31GW。随着风光新能源装机规模快速增长，公司风光新能源发电量及收入均实现大幅增长。据公司公告，2021 年，公司风电、光伏发电量分别为208.34、35.82 亿千瓦时，分别同比增长 47.72%、49.77%，风电、光伏的收入分别为101.66、19.87 亿元，分别同比增长52.32%、27.07%。“十四五”期间，公司将推动风光新能源装机加快投产，为公司带来新的业绩驱动力。2022 年，公司用于风电、太阳能的资本支出分别为126.

    49、186.09 亿元，合计为312.55 亿元，同比增长14.47%。此外，截至2021 年，公司在建工程金额为474.14 亿元，在建工程中包含多个风光新能源项目，预计多个项目有望在2022 年上半年并网，推动公司风光新能源业务加快发展。

    维持“买入”评级： 公司火电业务有望迎来修复，同时公司风光新能源发电业务持续快速推进，预计公司未来业绩有望迎来修复，并实现快速增长。参考公司2021 年发电的利用小时数情况，考虑当前电力市场的供需情况、公司火电市场化交易电价有望上浮以及煤炭价格下降确定性增强等因素，我们对公司的收入和业绩进行了调整。预计2022-2024 年公司营业收入分别为2470.71、2741.49、2829.41 亿元（调整前2022-2023 年分别为2081.88、2151.96 亿元），分别同比增长10.96%、3.21%、3.36%；归母净利润分别为85.50、111.42、136.91 亿元（调整前2022-2023 年分别为80.25、107.86 亿元），分别同比增长183.30%、30.31%、22.88%，对应EPS 分别为0.54、0.

    71、0.81 元，PE 分别为15.13、11.61、9.45 倍。

    风险提示：煤价上涨风险，电价下行风险，风光等新能源装机增速不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。