公司公告2021 年度报告。全年实现营业收入2046 亿元，同比增长21%；实现归母净利润亏损102.64亿元，2020 年同期盈利45.65 亿元，业绩符合我们预期。

    　　煤电亏损创历史极值，关注库存大幅增加。剔除非经常性损益以及新能源盈利后，我们预计公司火电分部归母净利润亏损额在160-170 亿元，煤电机组单GW 权益装机亏损额接近2 亿元。从煤电盈利三要素来看，公司2021 年煤电利用小时达到4488 小时，同比增长429 小时；平均上网电价（全电源口径）431.88 元/兆瓦时，同比上涨4.41%；原煤采购综合价为770.67 元/吨，同比上涨60.85%，单位燃料成本316.36 元/兆瓦时，同比上涨51.32%，业绩结果及盈利要素均与行业平均水平吻合。

    　　但是值得注意的是两点：1）公司2021 年折旧金额高达210 亿元，因此煤电亏损额并未击穿折旧，煤电理论经营性现金流仍然为正；2）但是实际上公司2021 年全年经营性现金流量净额仅有60.33亿元，不足以覆盖全年87.98 亿元利息费用。我们分析该差异源于大额库存增加，公司2021 年原煤采购均价同比上涨60.85%，但是单位燃料成本上涨51.32%，反映出采购与使用并未同步；同时，公司2021 年底存货达到168.24 亿元，而2020 年底仅有66.02 亿元，大幅增加约100 亿元存货预计为2021 年四季度集中采购原材料库存，或对2022 年业绩产生一定影响。

    　　新能源加速发展，2022 年计划在光伏领域发力。碳中和背景下公司加速清洁化转型，截至2021 年底公司拥有风电装机容量1053.5 万千瓦（其中海上风电201.2 万千瓦），光伏装机容量331.1 万千瓦，新能源合计装机容量占比达到11.7%；全年新增风电装机240 万千瓦（其中海上风电111 万千瓦），新增光伏装机80 万千瓦。公司2021 年风电全年发电量同比增长46.78%，光伏发电量同比增长46.90%，均处于行业较高水平。公司规划2022 年资本支出火电60.46 亿元（2021 年75.56 亿元）、风电126.49 亿元（2021 年202.38）、光伏186.09 亿元（2021 年71.39 亿元），可以看出公司火电投资速度减弱，海风投资放缓，光伏领域有望加速。

    　　高煤价背景下，依旧看好煤电机组长期协同价值。固然当前煤价持续处于高位，煤炭供需格局较为紧张，但是我们依旧看好煤电机组长期价值。一方面在于煤电可为清洁化转型提供巨额现金流，即便在2021 年历史极值亏损下，如不考虑保供压力下高价累库影响，全年亏损额仍未击穿折旧，煤电经营性现金流可为新能源发展提供现金流支持。另一方面，2021 年以来我国电力体制改革显著加速，电价市场化机制以及辅助服务市场建设方面政策频出，叠加发改委强力调控煤价，煤电盈利能力有望触底反弹。在未来新型电力系统下，火电一方面有望通过辅助服务市场获得利润补偿，且不排除通过容量电价等新型电价机制获得盈利模式巨变，另一方面有望与新能源在调峰方面形成协同，部分省份将新能源获取指标与火电参与调峰挂钩，火电+新能源行稳致远。

    　　盈利预测与估值：结合年报业绩，我们维持公司2022-2023 年归母净利分别为78.4 亿元和100.1 亿元，新增2024 年预测为121.5 亿元，当前股价对应PE 分别为16、12和10 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：煤价持续处于高位，光伏组件价格回落不及预期