投资要点

    事件：华能国际发布2021 年公司年报，公司全年实现营业总收入2046.05 亿元，同比+20.8%，归母净利润-102.64 亿元，同比-324.8%，扣非后归母净利润-125.58 亿元，同比-385.6%。受动力煤成本大幅上升影响，单2021Q4，公司归母净利润为-110.47 亿元。因电力保供形势紧张，公司上网电量达到4301.65 亿度，同比+13.2%。我们点评如下：

    　　火电：保供形势下公司火电逆势而行，期待煤电价格传导机制疏导成本压力。2021 年国内用电形势趋紧，全年全社会用电量同比+10.3%，火电总发电量56463 亿度，其中公司火电发电量为4320 亿度，占比约7.7%，承担重要的能源供应职责。成本端受动力煤价格高企冲击，火电经营成本同比+48.0%，其中原煤采供价格达到770.67 元/吨，同比+60.9%，供电煤耗290.69 克/度，同比减少0.39 克/度，总体境内火电燃料成本为0.316 元/度，同比+51.3%。而电价端弹性相对较低，火电全年营业收入同比+18.8%，低于经营成本变动36.2pct。展望2022 年，继《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》中放开燃煤电价涨幅至20%后，《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中又进一步明确鼓励在电力中长期交易合同中合理设置上网电价与煤炭中长期交易价格挂钩的条款，且指出秦港下水煤（5500）中长期交易价格为570-770 元/吨较为合理。受此推动，公司火电业务有望逐步展现底部反弹态势。

    　　绿电：新能源转型步伐坚定，2022 年绿电资本开支计划同比+14.2%至312.58 亿元。公司2021 年新增风电、光伏装机分别为2.40、0.80GW，累计装机量分别达到10.54、3.31GW，其中海上风电装机量为2.01GW，较2020 年底装机量增长1.11GW。受2020 年项目投产推动，全年风电光伏分别实现毛利润62.55 亿元、11.86 亿元，同比+66.6%、+26.4%。公司2022 年资本开支计划中绿电总体规划仍保持增长，其中风电减少75.89 亿元至126.49 亿元，光伏增长114.7 亿元至186.09 亿元。公司在建工程474.14 亿元，同比+2.2%，叠加年内资本开支计划，表明年内公司仍具备较强的新项目投产带来的增长动能。公司在手现金与应收账款分别为163.50、398.57 亿元，若可再生能源补贴缺口获得及时解决，公司现金规模将获大幅增厚，进一步支撑中短期内公司新能源装机增长。

    　　投资建议：步入平价时代，国内新能源开发方向逐步转向以内陆清洁能源大基地为主的集中化开发、电力负荷区域的分布式项目、沿海海上风电开发为主的多元化开发体系。作为电力龙头华能集团下新能源开发主体之一，公司有望充分受益于行业规模扩张与成本降低带来的红利释放，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为69.25/94.11/113.38 亿元，业绩增速分别为+167.5%/+35.9%/+20.5%，对应3 月23 日收盘价PE 分别为17.8x/13.1x/10.9x，PB 分别为1.1x/1.1x/1.0x，给予“审慎增持”评级。

    　　风险提示：动力煤价格大幅上行、原材料价格上行增加风机与光伏组件成本、市场化交易导致电价波动风险、宏观经济风险