2021 年业绩符合我们预期

    　　华能国际公布2021 年业绩： 营业收入同比+20.8%至2,046.1 亿元，归母净亏损102.6 亿元（上年盈利45.7 亿元），煤价高企影响表现，符合预期。

    　　风光贡献归母净利润41/6 亿元，净利润率达41/31%。新能源利润大幅提升，受益于：1）2021 年新增风光装机2.4/0.8GW，2）风光利用小时同比+7%/+11%%至2,250/1,286h。公司资产回报行业领先，自建为主、股比较高，亦彰显较好成本管控水平。

    　　煤电归母净亏损142 亿元，经营性现金流大幅下降、杠杆抬升。虽然火电保供带来收入端量价齐升（售电量/电价同比+11.8%/6.2%），但煤机单燃同比+56%至312.2 元/兆瓦时，点火价差降至50 元/兆瓦时。拖累公司经营净现金流从2020 年420.5 亿元降至60.3 亿元，叠加资本性支出力度不减，推升资产负债率从67.7%至74.7%。

    　　发展趋势

    　　2021 年风光投产低于预期，但并网量达5.8GW，助力今年8GW 新增任务。

    　　2022 年公司力争投产新能源装机8GW（风光3/5GW），包含去年并网未投产部分。虽然今年天气和疫情干扰因素仍在，但公司对目标完成持乐观态度。

    　　同时，公司将寻求经营提效，增加现金流，同时跟踪最新权益融资手段，多措并举，带动杠杆率回落至70%。2021 年公司核准备案新能源规模超25GW。

    　　1Q22 煤电仍有亏损压力，3-4 月是电煤中长期合同推进关键期。1-2 月，受高价库存和现货影响，我们认为公司1-2 月单燃虽环比走低，但我们预计仍在0.36 元/千瓦时附近，即使考虑电价上行，预计1Q 煤机点火价差约7 分，难以覆盖其他固定成本和费用，煤电业务或仍将略有亏损。但3-4 月是发改委对电煤中长协重点核查阶段，我们认为签订推进将利好2Q 电企盈利修复。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年盈利预测不变，考虑新能源装机贡献以及火电回报进一步向好，我们小幅提高了2023 年盈利预测，上调净利润4.8%至120.59 亿元当前A 股股价对应2022/2023 年13.7 倍/10.2 倍市盈率。当前H 股股价对应2022/2023 年5.4 倍/4.0 倍市盈率。

    　　A 股维持跑赢行业评级，考虑对未来盈利走势乐观预期，我们上调目标价30.6%至10.80 元对应2022/23 年18.8 倍/ 14.1 倍市盈率，含37.2%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和4.90 港元目标价，对应2022/23 年7.3倍/ 5.5 倍市盈率，较当前股价有36.5%的上行空间。

    　　风险

    　　煤价管控不达预期。