至暗时刻已过，业绩增长可期，维持“买入”评级21 年公司营收/归母净利润2046/-103 亿元，同比+20.8%/-324.9%，高于华泰预测（1972/-113 亿元）。21 年，公司售电量4302 亿千瓦时，同比+13.2%；市场电比例+3.3pp 至61.6%，平均上网结算电价为431.88 元/兆瓦时（同比+4.4%）；新增新能源装机3.2GW，21 年新能源板块归母净利贡献47 亿元。我们预计22-24 年公司归母净利为85/106/125 亿元。预计公司22 年新能源归母净利64.8 亿元和火电板块归母权益571.8 亿元，分别给予22E PE20x 和PB1.1x（可比公司Wind 一致预期22E PE/PB18x/0.6x，公司溢价考虑其22 年新增装机规划更大及公司22 年还原资产减值后火电ROE 高达9.6%），扣除永续债所有者权益后预计公司总市值1441 亿元，对应股价9.18 元（前值：10.85 元），“买入”评级。

    火电板块2021 年因高煤价亏损严重，2022 年全年业绩有望反弹21 年公司火电售电量4054 亿千瓦时，同比+12%，主要得益于21 年全社会用电量增长；同时，公司21 年煤电上网电价407.35 元/MWh，同比+4.3%，带动公司火电收入增长。但由于21 年煤价高企，公司单位燃料成本同比增长51%至316.4 元/兆瓦时，21 年公司火电板块归母净亏损约136 亿元。22 年，我们预计煤价将在国家发改委指导下位于合理水平，高市场化电价有望带动公司火电板块业绩反弹。

    2021 年新能源归母净利润略超预期

    21 年，公司风电/光伏装机分别新增2.4/0.8GW 至10.5/3.3GW。21 年风电/光伏售电量均同比大幅增长47%，风电/光伏平均含税上网电价575.99/640.57 元/MWh，分别同比+4%/-14%，我们认为光伏上网电价大幅下滑主要系由于新增平价项目，且光伏截至20 年底带补贴项目容量基数较小。21 年公司新能源板块实现归母净利润47 亿元，略高于我们预期的45.5 亿元。2022 年，我们预计公司新增新能源装机8GW（风/光：

    3/5GW），新能源板块业绩有望进一步快速增长。

    下调目标价至9.18 元，维持“买入”评级

    我们预计22-24 年公司归母净利为85/106/125 亿元。根据公司22 年新能源归母净利64.8 亿元和火电板块归母权益预测值571.8 亿元，分别给予22E PE20x 和PB1.1x（可比公司Wind 一致预期22E PE/PB 18x/0.6x），扣除永续债所有者权益484 亿后预计公司22 年目标市值1441 亿元，对应股价9.18 元（前值：10.85 元），维持“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期；市场化电价上涨不及预期；利用小时数低于预期；风光新项目投产及盈利低于预期；计提资产减值风险。