投资要点

    事件:公司发布2021 年年报,实现收入2046.05 亿元,同比增长20.75%;归母净利润为-102.64 亿元,同比增长-324.85%;扣非后为-125.58 亿元,同比增长-385.57%。

    业绩符合市场预期,煤价高企严重拖累公司业绩表现。根据公司公告,2021 年收入为2046.05 亿元,同比增长20.75%,受到燃煤采购价格同比大幅上涨影响,公司归母净利润为-102.64 亿元,比上年同期下降了324.85%,与公司之前业绩预亏公告的区间相符。根据公司公开的年报解读会议内容,2021 年业绩分板块来看:煤电、气电、风电、光伏、水电、生物质的净利润分别为-176、11、44、7、0.2、-0.2 亿元,其中Q4 各版块的净利润分别为-140、2、13、-0.2、0.2 亿元,可见,业绩亏损的大部分都在Q4 体现。

    展望2022 年煤价高位回落可期,8GW绿电投产将贡献显著业绩增量。2021 年Q4 以来,国家释放5 亿吨煤炭先进产能,今年将再释放3 亿吨;从月度数据来看,1、2 月份煤炭产量同比增长10%以上,3 月份以来日均调度量仍然保持在1200 万吨以上水平。根据公司公开交流内容,2022年计划投产8GW 以上绿电产能,其中风电3GW(海上风电1.35GW)、光伏5GW,有望贡献显著业绩增量。

    绿电业务:行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强,目标市值空间为1800 亿。1)行业层面:景气度高+竞争格局好+盈利能力强,绿电运营在未来5-10 年,属于非常明确的成长阶段,更适合采用PEG 的估值方式。2)公司层面,结合集团目标和在手储备项目,我们预计2022-2024年,公司绿电装机规模复合增速为40%;考虑到公司新增装机中有部分海风项目,盈利能力相比陆风项目更强,因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高,按照PEG 给予30 倍PE 计算,2022 年新能源装机业务贡献归母净利润约为60 亿元,对应目标市值为1800 亿元。

    火电业务:长远来看终究通过折旧转化为绿电资产,当前价值显著低估。1)短期来看,市场化交易电价上浮+发改委严控煤价,公司火电业务已经度过最难时刻,有望实现盈亏平衡或者微盈利。2)中期来看,《电力辅助服务管理办法》出台,火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3)长期来看,公司现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产,目前华能国际(A 股)、华能国际电力(H 股)的PB 分别为2.10、0.39,而龙源电力(A 股)、龙源电力(H 股)的PB 分别为4.01、2.06,因此公司现有火电资产价值明显低估。

    估值及盈利预测:结合年报内容,我们上调公司2022-2024 年EPS 至0.48、0.73、0.85 元,PE 分别为16、10、9 倍,维持“买入”评级。

    风险提示:风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等。