1Q22 火电业绩仍有压力，来风同比减弱风电电量增速放缓1Q22 公司营收/归母净亏损652.5/9.6 亿元，同比+30.5%/-130.0%。1Q22公司煤电上网电价大幅上涨带动营收同比增长，燃煤成本环比下降有限导致亏损。公司1Q22 新增新能源装机2.35GW，但由于来风同比减弱，风电售电量同比增速与1Q21 比下滑44 个百分点。但我们认为4-5 月用电淡季煤价有望下滑，预计22-24 年公司归母净利预测84/106/125 亿元。预计公司22 年新能源/火电板块归母净利/归母权益为64.8/571.6 亿元，分别给予22EPE/PB19x/0.9x（可比公司Wind 一致预期22E PE/PB 15x/0.6x，给公司溢价考虑其1Q22 年新增新能源装机较多，有利于全年新能源业绩释放；更多煤电装机带来业绩弹性更大），扣除永续债所有者权益后预计公司22 年总市值1262 亿元，对应股价8.04 元（前值：9.18 元），“买入”评级。

    平均上网电价同比大幅增长19.5%，但仍未完全弥补高煤价影响1Q22，公司平均上网电价501.96 元/兆瓦时，同比+19.47%；公司市场化比例同比+31.6pp 至88.9%。我们判断主要系煤电市场化电价同比大幅增长带动公司总体平均上网电价上涨。但即便如此，由于1Q22 煤价又出现阶段性上涨，秦皇岛Q5500 动力末煤平均平仓价1173 元/吨，同比增长63%，公司燃煤成本仍处于较高水平。但我们观察秦皇岛Q5500 动力末煤平仓价自3 月中旬已经开始回落，4 月26 日已从3 月最高点1664 元/吨降至1155元/吨。4-5 月是传统用电量淡季，叠加疫情影响及水电进入汛期，我们判断全国火电电量将同比负增长，利空煤炭需求，煤价有望回落。

    1Q22 新增新能源装机2.35GW，有利于新增装机全年业绩释放1Q22，公司新增风电/光伏装机1.49/0.86GW，截至2021 年底，累计风电/光伏装机11.66/2.85GW（新能源合计14.5GW）。公司1Q22 合计新增新能源装机2.35GW，超过全年投产计划8GW 的1/4，有利于新增装机全年业绩释放。不过我们推测主要系去年并网未投产装机集中在1Q21 投产，公司2021 年实际并网新能源装机容量5.85GW，投产容量仅3.2GW。

    下调目标价至8.04 元，维持“买入”评级

    我们预计22-24 年公司归母净利为84/106/125 亿元。根据公司22 年新能源/火电板块归母净利/归母权益预测值64.8/571.6 亿元，分别给予22EPE/PB19x/0.9x（可比公司Wind 一致预期22E PE/PB 15x/0.6x），扣除永续债所有者权益后22 年目标市值对应股价8.04 元，“买入”评级。

    风险提示：煤价超预期；市场化电价上涨/利用小时/风光新项目投产不及预期；计提资产减值风险。