投资要点

    事件：公司公告一季报，实现收入652.50 亿元，同比增长30.54%；归母净利润-9.56 亿元，同比下滑129.96%；扣非后为-14.15 亿元，同比下滑148.30%。

    上网电价上浮19.47%，煤价高企拖累业绩表现。根据公司公告，Q1 实现收入652.50 亿元，同比增长30.54%；归母净利润-9.56 亿元，同比下滑129.96%；扣非后为-14.15 亿元，同比下滑148.30%，符合市场预期。

    Q1 公司境内电厂上网电量合计1077.17 亿千瓦时，同比增长2.42%；平均上网电价为501.96 元/兆瓦时，同比增长19.47%，市场化交易电量为88.92%。Q1 毛利率为3.66%，环比提升23.65 个百分点，4 月20 日国常会提出要通过核增产能、扩产、新投产等，今年新增煤炭产能3 亿吨，预计公司毛利率水平将持续提升。公司计划今年投产8GW 以上绿电产能，其中风电3GW（海上风电1.35GW）、光伏5GW，有望贡献显著业绩增量。

    绿电业务：行业景气度高+竞争格局好+盈利能力强，目标市值空间为1800 亿。1）行业层面：景气度高+竞争格局好+盈利能力强，绿电运营在未来5-10 年，属于非常明确的成长阶段，更适合采用PEG 的估值方式。2）公司层面，结合集团目标和在手储备项目，我们预计2022-2024年，公司绿电装机规模复合增速为40%；考虑到公司新增装机中有部分海风项目，盈利能力相比陆风项目更强，因此公司归母净利润复合增速应该比装机复合增速更高，按照PEG 给予30 倍PE 计算，2022 年新能源装机业务贡献归母净利润约为60 亿元，对应目标市值为1800 亿元。

    火电业务：长远来看终究通过折旧转化为绿电资产，当前价值显著低估。

    1）短期来看，市场化交易电价上浮+发改委严控煤价，公司火电业务已经度过最难时刻，有望实现盈亏平衡或者微盈利。2）中期来看，《电力辅助服务管理办法》出台，火电机组辅助服务的盈利能力有望提升。3）长期来看，公司现存的火电资产终究都会以折旧的形式转化为绿电资产，目前华能国际（A 股）、华能国际电力（H 股）的PB 分别为2.10、0.39，而龙源电力（A 股）、龙源电力（H 股）的PB 分别为4.01、2.06，因此公司现有火电资产价值明显低估。

    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.48、0.73、0.85 元，PE 分别为15、10、8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：风电光伏发电小时数不达预期、终端销售电价受到政策影响持续下降等