核心观点：

    　　Q4 剔除减值亏损7.35 亿元，环比已有所改善。公司2022 年实现营收2467 亿元（同比+20.3%）、归母净利亏损73.87 亿元，（上年同期调整后亏损100 亿元）。2022 年公司平均结算电价0.51 元/度（同比+18%），但受煤价高位影响（度电燃料成本0.37 元，标煤单价1249元/吨），业绩仍承压。此外，公司计提减值27.80 亿元。受益于收回国补及税费返还，公司经营性现金流已恢复至325 亿元（同比+420%），基本覆盖资本开支（2022 / 2023E 分别为400 / 402 亿元）。

    　　煤电减亏、绿电高增长，期待2023 盈利改善。分部来看，公司火电/风光/其他业务税前利润分别为-167.5 /73.8 /-0.8 亿元（前值为-189.7/56.2/ 0.14 亿元）。火电减亏，绿电则受益于装机增加、利润保持快速增长。2022 年公司煤电板块仍亏损较大、预计长协煤履约比例较低，考虑公司2022Q4 亏损幅度已经相对有限，一方面2023 年初至今现货煤均价相较Q4 下降268 元/吨，另一方面长协保供政策落地、签约/履约率提升可期，公司Q1 综合用煤成本有望下降，期待火电业绩改善。

    　　期待绿电建设加速，重视火储价值挖掘。2022 年公司新增风/光装机分别为3.1/3.0GW，累计装机分别达13.6/6.3GW；2023 年公司规划风光资本开支合计258 亿元，我们看好年内绿电建设加速。此外，2022年调峰调频净收入达15 亿元，风光发电量快速提升下重视火储价值。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为97、135、163 亿元，最新收盘价对应PE 分别为14.09、10.11、8.35 倍。

    　　火电盈利有望迎来反转，绿电投资建设加速。参考可比公司估值，给予2023 年18 倍PE，对应11.10 元/股合理价值，对应H 股5.37 港币/股合理价值（按3 月24 日AH 股溢价比），维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。