核心观点：

    　　煤电扭亏、新加坡利润高增，全年业绩大幅增厚158 亿元。公司发布2023 年报，23 年实现营收2544 亿元(同比+3.1%)，归母净利润84 亿元。营收增长、利润大幅提升主要系：(1)境内单位燃料成本同比-12%；(2)上网电量4479 亿千瓦时、同比+5.3%；(3)新加坡业务利润同比+25亿元。Q4 业绩环比转亏，主要为计提31 亿元减值及用煤成本环比提升。2023 年经营性现金流净额达455 亿元(同比+40%)、大幅改善。

    　　归母净资产大幅增长，看好ROE 保持持续修复。利润总额口径，2023年煤机4.33 亿元，燃机7.77 亿元、风电、光伏分别为59.13、20.44亿元（同比-5%、+78%）；年末归母净资产已达1321 亿元（含796亿元永续债）、同比增长21.7%。展望后续，来自辅助服务的稳定利润快速增长，2023 年辅助服务净收入27 亿元（同比+85%），发电部分伴随煤电联动利润稳定性亦增强，当前ROE 延续持续修复净资产。

    　　新增风光装机8.7GW 超预期，2024 年有望继续保持高增速。2023 年末控股装机达136GW，其中风光为28.6GW，占比升至21%；年内新增风光8.7GW 超预期。2023 实际完成资本开支602 亿元，远超年初提出402 亿元目标规划；2024 年计划资本支出802 亿元，其中风光资本支出649 亿元，占比达八成以上，预计公司绿电装机继续保持高增。

    　　盈利预测与投资建议。预计2024~2026 年EPS 分别为0.71、0.85、1.02 元/股（若考虑永续债影响则为0.53、0.68、0.84 元/股），最新收盘价对应PE 为12.66、10.53、8.83 倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024 年15 倍PE，对应10.66元/股合理价值，对应H 股5.26 港币/股合理价值（参考AH 股溢价比），维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。