事件描述

    　　公司发布2025 年半年报：2025 年上半年公司实现营业收入1120.32 亿元，同比减少5.7%；实现归母净利润92.62 亿元，同比增长24.26%。

    　　事件评论

    　　火电量价延续承压，成本优化护航业绩。二季度，受整体电力供需形势宽松、全国新能源装机保持较快增长等因素影响，公司煤机上网电量754.26 亿千瓦时，同比降低3.46%，煤电电量降幅较一季度有所收窄；燃气机组上网电量56.54 亿千瓦时，同比增长9.16%。

    　　电价方面，2025 年上半年公司电厂平均上网电价为485.27 元/兆瓦时，同比降低0.013元/千瓦时，根据上网电量及一季度进行测算，二季度公司上网电价为0.482 元/千瓦时，同比降低0.017 元/千瓦时。在电量、电价均同比下降的影响下，二季度火电营收延续承压。成本方面，2025 年以来，煤炭供需形势较为宽松，上半年公司境内除税发电耗用标煤单价人民币917.05 元/吨，同比下降9.23%，降幅较一季度进一步扩大。得益于此，公司二季度煤机实现利润总额33.28 亿元，同比增长188.14%，煤机度电利润达到0.044元/千瓦时，同比增长0.029 元/千瓦时，增幅较一季度扩大0.012 元/千瓦时，煤机盈利改善幅度进一步扩大；燃机二季度实现盈亏平衡，盈利同比减少0.34 亿元，维持小幅波动。

    　　规模扩张主导绿电经营，二季度业绩释放充分弹性。2025 年二季度，公司新增风电装机102.48 万千瓦，新增光伏装机280.28 万千瓦，截至2025 年6 月末公司风电和光伏装机将分别达到2004 万千瓦、2405 万千瓦，同比增长21.31%、59.38%。在装机持续扩张的拉动下，公司二季度风电完成上网电量101.19 亿千瓦时，同比增长14.32%，增速环比回升5.51 个百分点，得益于此二季度风电利润总额达到16.58 亿元，同比增长2.6%，与一季度同比下降6.71%相比实现由负转正。但由于利用小时及电价依然偏弱，风电度电利润0.164 元/千瓦时，同比减少0.019 元/千瓦时；光伏完成上网电量73.71 亿千瓦时，同比增长48.06%。二季度光伏利润总额为12.59 亿元，同比增长43.89%，度电利润为0.171 元/千瓦时，同比减少0.005 元/千瓦时。境外业务方面，公司大士能源业务上半年税前利润13.63 亿元，同比减少20.94%；巴基斯坦业务上半年税前利润4.36 亿元，同比增长1.63%，二季度海外业务整体预计也有所承压。此外，由于上安电厂及曲阜电厂出现减值迹象，公司二季度计提资产及信用减值2.82 亿元，而去年二季度为减值冲回0.27亿元，在一定程度上限值了公司盈利的改善。但整体而言，得益于煤电盈利的显著改善，公司二季度实现归母净利润42.89 亿元，同比增长50.09%；上半年实现归母净利润92.62亿元，同比增长24.26%。

    　　投资建议：三季度以来，煤价虽有上行，但截至7 月29 日，现货煤价较去年三季度同比降幅依然超200 元/吨，与二季度平均降幅接近，煤电盈利改善或将在三季度延续。根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.81 元、0.88元和0.95 元，对应PE 分别为8.71 倍、7.99 倍和7.40 倍。维持公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、电力供需存在恶化风险；

    　　2、煤炭价格出现非季节性风险。