22 年净利基本符合预期，分红率达到63%

    皖通高速发布2022 年报：总收入52.1 亿元（同比增长33%）；归母净利14.5 亿元（同比下降4.6%），符合我们预期（15.1 亿元）。净利下滑主要因为：1）疫情导致出行意愿下降；2）成本支出较为刚性。春运以来自驾出行已强劲复苏，Q1 有望成为盈利拐点。公司拟派发2022 年度股息0.55 元/股（同比维持不变），分红率达63%（高于2021-2023 年的承诺分红率60%），折A 股/H 股股息率为6.5/8.3%。考虑22 年报中费用科目的增加，我们调整公司2023/2024 年归母净利预测至17.9/19.7 亿元（前值18.0/19.8 亿元），并且引入2025 年预测18.4 亿元。我们使用DDM 估值法，给予600012CH/995HK 目标价人民币9.23 元/8.95 港币（前值：人民币9.31 元/9.20 港币），基于CAPM 计算折现率Ke=8.9/10.3%（前值8.8/10.3%）。维持“买入”评级。

    外部环境叠加货车减免拖累22 年通行费

    公司22 年收费公路收入同比下降3.8%，主要因为：1）疫情导致道路交通需求下降；2）22 年Q4 货车通行费减免10%。分项目看，合宁高速收入同比下降0.3%，受益于滁河大桥全线通车（2022 年6 月底）；高界高速收入同比增长3.7%，与地方道路车辆改走高速公路有关；宣广/广祠高速收入同比降低19.6/16.0%，受到周边路网分流影响；安庆大桥收入同比降低4.1%，受到周边路段施工影响。上述项目合计占收费公路收入的82%。公司22 年货车流量占比有所提高，主因客车流量受外部环境影响更大。分季度看，公司22 年Q1/Q2/Q3/Q4 通行费收入同比下降0/10/1/6%。

    22 年成本支出相对刚性

    公司22 年收费公路营业成本同比下降2.4%。由于公司采用年限平均法进行路产摊销，折旧及摊销费用（占收费公路营业成本的62%）同比增长1.6%；而行业内多数公司采用实际车流量进行摊销，在车流量下降时摊销费用同步减少。综上，公司22 年毛利润/经营活动现金流同比下降3.8/7.6%。

    出行已强劲复苏，Q1 有望成为盈利拐点

    春运高速公路车流量已强劲复苏。春运40 天（1/7-2/15），安徽省高速公路出口车流量较2022 年同期增长13.5%，较2019 年同期增长27.1%；其中，客车/货车同比增长15.4/3.2%（安徽省交通厅）。公司路网总体呈现积极变化。受益于宁宣杭江苏段在22 年9 月通车，宁宣杭高速22 Q4 通行费同比增长21%，；考虑浙江段在22 年12 月通车，项目收入有望继续提升。合宁高速相连的合六叶高速在22 年底完成改扩建，或提振合宁高速车流量。

    风险提示：出行意愿下降，路网变化超预期，资本开支超预期，费率下调。