不良贷款确认加速，维持“增持”评级

    公司3 月29 日发布2018 年年报，归母净利润、PPOP、营业收入分别同比+1.03%、+11.18%、+8.66%，较1-9 月-5.04pct、-0.52pct、-0.27pct，业绩符合我们预期。公司加大不良贷款确认力度，已将不良贷款偏离度降至100%以下。我们预测2019-2021 年归母净利润增速7.2%/9.1%/9.7%，EPS1.23/1.34/1.47 元，目标价8.21~8.72 元，维持“增持”评级。

    资产增速下降，同业有望继续支撑息差

    2018 年末资产同比增速为1.57%，增速较Q3 末-2.86pct。贷款、存款仍保持较高增速（分别为9.00%、6.78%，较Q3 末-1.42pct、-0.96pct）。18年净息差1.73%，较1H18 上升9bp，资产和负债两端均对息差有正向贡献。生息资产收益率较1H18 提升7bp，其中贷款收益率+11bp（对公、零售贷款收益率分别+10bp、+11bp）；计息负债收益率较1H18 下降3bp 至2.89%，主要得益于同业负债成本下行（较1H18 下降30bp 至3.65%），但存款成本压力明显增大（成本较1H18 上升21bp）。公司作为同业负债占比较高的标的，2019 年同业利率继续下行有望为净息差持续提供支撑。

    不良贷款率虽然微升，但不良剪刀差已消化

    主动加强确认及加大核销力度，资产质量整体稳健。2018 年末不良贷款率1.76%，较Q3 末+1bp。隐性不良指标向好，关注类贷款占比较Q2 末下行38bp。信用风险方面的最大亮点为不良贷款剪刀差消化，逾期90 天以上贷款与不良贷款比例较Q2 末下降33pct 至97%，自2013 年以来首次低于100%。不良贷款处置力度加大，Q4 单季不良贷款核销比例59%（Q3仅17%）。在加强不良贷款确认的背景下，不良贷款生成率达4.14%，季度环比+2.85pct。2018 年末拨备覆盖率为134%，较Q3 末下降28pct。

    民企战略定位鲜明，多种渠道补充资本

    公司战略定位的最大特色为“民营企业的银行”。2018 年累计发放民企贷款1.37 万亿元，占累计发放对公贷款的66.74%。银保监会于2018 年11月提出新增民企贷款“一二五”的目标，民生银行于2018 年即可达成此目标。公司资本相对紧缺，但正多渠道补资本。2018 年末资本充足率/核心一级资本充足率分别为11.75%、8.93%，分别较Q3 末-14bp、+16bp。继3 月1 日发行400 亿元二级资本债后，正推进的资本补充方案还有500亿元可转债、200 亿元优先股、400 亿元永续债，资本实力有望全面提升。

    现金分红比例提升，目标价8.21~8.72 元

    公司拟每股派息0.345 元，现金分红比例上升至30.01%（2017 年为15.38%）。鉴于公司拨备覆盖率较低，存在信贷成本提升可能，我们适当调低公司2019-2021 年归母净利润增速预测至7.2%/9.1%/9.7%（原预测9.0%/10.4%/-），EPS1.23/1.34/1.47 元（原预测1.25 元/1.38 元/-），2019年BVPS10.26 元，对应PB0.62 倍，我们维持2019 年0.80-0.85 倍目标PB，目标价由8.33~8.85 元微调至8.21~8.72 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。