民生银行客户定位、业务模式具备特色，历经五年“凤凰计划”和改革转型后，公司资本、息差和资产质量表现明显改善，后续轻装上阵、继续前行值得期待。

    　　事项：民生银行发布2019 年年报，全年实现营业收入和归母净利润1804 亿/538.2 亿，同比增长15.1%和6.9%；不良率季度环比下降0.11pct 至1.56%。

    　　四季度盈利再改善，营收增速平稳。全年归母净利润同比+6.9%（前三季度同比+6.7%），四季度盈利增速小幅提升主要受益于支出端节约效应。（1）收入端：

    　　全年营业收入同比+15.1%，与前三季度持平，利息净收入增速高位回落下，四季度非息收入增长补位（前三季度、全年同比+0.0%/+3.0%）；（2）支出端：

    　　强化费用管控下，全年成本收入比下降3.3pct 至26.7%；四季度拨备计提小幅放缓，全年资产减值准备仍同比多计36.0%（前三季度同比+42.9%）。

    　　资负两端定价双改善，息差水平再上台阶。公司全年净息差2.11%，较上半年再提升11BPs，资负两端均有贡献：（1）资产端：上半年、全年收益率水平分别为4.48%/4.56%，主要是贷款收益率上升7BPs 所贡献，品种而言，对公/零售贷款全年收益率比上半年分别+10BPs/+0BP，反映对公业务或加强锁定高收益客户投放；（2）负债端：上半年、全年付息率水平分别为2.74%/2.69%，存款与同业负债利率全线降低，其中存款付息率下降4BPs，主要是对公存款贡献（对公-6BPs/零售+5BPs），亦反映对公业务质量和效率的提升。

    　　非息收入改善，中收表现积极。（1）中间业务收入：一改前两年疲弱态势，全年同比+8.7%（前三季度同比+9.2%），主要是银行卡（+21.0%）、结算清算业务（+8.2%）表现积极，代理业务、托管业务仍相对疲软；（2）其他非息业务：全年增速由前三季度的-12.9%收窄至-5.5%，除2018 年同期公允价值变动损益的低基数效应外，其他业务收入单季改善亦有贡献。

    　　问题资产加速出清，拨备覆盖率重返150%以上。公司年末不良率1.56%，较上半年和年初分别-0.19pct/-0.2pct，预计与公司加大问题资产暴露与处置相关。

    　　广义资产质量向好，当季关注贷款、逾期贷款明显“双降”，逾期90 天以上/不良贷款比率较三季度下降7.5pct 至88.0%。拨备方面，四季度拨备计提小幅放缓但仍处高位，全年资产减值准备同比多计36.0%，使得拨备覆盖率较前三季度显著提升9.8pct 至155.5%。

    　　资本补充提速，助力资产摆布与股东回报。2019 年，公司完成400 亿永续债、200 亿优先股和400 亿二级资本债的发行，有效补齐公司近年来的资本短板。

    　　全年公司资本充足率上升1.42pcts 至13.17%，为上市以来最好水平。2020 年1 月，公司500 亿可转债已获银保监会批复，下阶段核心一级资本充足率向上空间有望打开，有助于公司继续强化规模扩张、资产摆布与业务开展。此外，资本瓶颈逐步打开后，公司分红率已连续两年恢复至30%水平，有益于提升长期股东价值回报。

    　　风险因素：宏观经济增长失速；贷款质量超预期恶化。

    　　投资建议：民生银行客户定位、业务模式具备特色，历经五年“凤凰计划”和改革转型后，公司资本、息差和资产质量表现明显改善，后续轻装上阵、继续前行值得期待。考虑到公司广义资产质量企稳有望支撑信用成本减压，小幅上调公司2020/21 年盈利增速预测至6.37%/6.67%（原预测为5.94%/6.35%），对应2020/21年EPS预测为1.23/1.32元。当前A股/H股股价对应2020年0.51XPB/0.46X PB，维持公司“增持”评级。