民生银行历史包袱处置接近尾声，战略转型初见成效，资产质量边际向好。

    数据概览

    民生银行22A 归母净利润同比+2.6%，增速环比+7.4pc；营收同比-15.6%，增速环比+1.3pc；ROE 为6.31%，同比-28bp；ROA 为0.50%，同比持平。22 年末不良率为1.68%，环比-7bp，较年初-11bp；关注率为2.89%，环比+6bp，较年初+4bp；拨备覆盖率为142.5%，环比+1.4pc，较年初-2.8pc。

    核心观点

    1. 利润微增营收下行。民生银行22A 营收同比-15.6%，增速环比+1.3pc。驱动因素为净息差同比缺口减小，测算22Q4 单季净息差（期初期末口径）1.57%，同比21Q4 单季净息差-14bp，同比缺口较Q1-3 累计净息差缺口缩小21bp，使得净息差对营收的负贡献较Q1-3 缩小2.2pc 至-16.1%。拖累因素为非息收入的负贡献较Q1-3 扩大0.9pc 至-1.0%，主要是Q4 受疫情影响，金融交易活跃度下降，手续费收入同比-26.5%，降幅环比Q1-3 扩大4pc。生息资产规模增速保持稳定。

    22A 归母净利润同比+2.6%，增速环比+7.4pc。驱动因素为拨备贡献环比Q1-3 扩大9pc 至28.7%，受益于资产质量边际好转，信用成本下行。

    2. 战略转型初见成效。民生银行战略客户22 年末贷款余额较年初+19.7%，比对公贷款增速快17.3pc。战略客户贷款在对公贷款中的占比较20 年末+16.7pc 至47.6%。同时，民生银行以战略客户为支点将服务向上下游、生态圈延伸，带动线上供应链重点产品资产余额较年初+137.2%，个人客户+14.65 万户。资产结构明显改善，战略转型初见成效。

    3. 资产质量边际向好。民生银行22A 计提减值损失同比-37.2%，22A 不良贷款生成率2.01%，较21A 下降0.25pc，较20A 下降1.62pc，信用成本连续两年大幅下行，历史包袱处置接近尾声。从资产质量的边际趋势上看，22 年末不良率为1.68%，环比-7bp；关注率为2.89%，环比+6bp；拨备覆盖率为142.5%，环比+1.4pc。大多数指标趋于改善，关注率波动主要是房地产仍处风险暴露期，个别项目因逾期或同业分类下迁而下调分类。

    盈利预测与估值

    预计民生银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长3.73% 、4.25%、5.74%，对应BPS12.76、14.00、15.34 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.27 倍。

    目标价4.46 元/股，对应2023 年PB 0.35 倍，现价空间30%。

    风险提示

    宏观经济失速，不良大幅暴露。