投资要点

    　　复盘：前期资 产质量承压，掣肘业务发展。随着基础夯实，估值修复可期。

    　　民生银行估值溢价与ROE 走势保持一致，前期估值压制因素主要是资产质量，2023 年基本面拐点初现，存量包袱逐步出清，资产质量进入改善通道，拨备消耗降低，业绩有望迎来释放空间，PB 估值有望逐步修复。

    　　2010-2014 年，凭借事业部改革+小微金融先行者强势崛起，ROE 领先优势明显，估值领跑行业，PB 估值领先股份行约20%；

    2015-2019 年，资产质量承压，战略进入转型调整期，ROE 水平回落，领先优势显著收窄，PB 估值随之持续下行。

    　　2020 年至今，地产风险持续发酵，加大力度处置存量包袱，业绩增速承压。

    　　PB 估值显著折价约50%。经历过去三年存量风险加速出清，叠加降低风险偏好，资产质量基础持续夯实，压制业绩表现的最大掣肘逐步解除。

    　　困境反转：存量风险逐步出清，基本面拐点初现。

    　　资产质量：存量风险接近尾声，资产质量企稳向好。此前受中小微企业互保联保、地产风险发酵及踩雷各类风险事件的影响，风险持续暴露。近年来加大不良核销处置力度，针对风险领域多措并举，严控新增不良。近三年累计处置不良3000 亿，存量不良出清接近尾声，新生成不良维持低位，资产质量进入改善通道。

    　　不良暴露原因：1）经济下行周期中，中小微企业联保互保风险暴露，信用风险加速传导，2014 年起小微业务不良率持续攀升。2）地产风险持续发酵，2020 年后房地产业不良率迅速攀升，拖累资产质量。

    　　不良化解举措：2018 年以来，不良处置力度明显加大，2018-2022 年合计核销及转出金额达2852 亿元。针对小微业务，优化信贷结构，提高抵质押贷款占比，逐步下移客户层级等。针对地产业务，持续压降涉房敞口，降低风险偏好，调整组织架构，改革风控体系等，压实资产质量。

    　　风险处置成效：不良率由2020 年的1.82%稳步下行至23Q1 的1.60%，重点投放战略客户，近三年公司类新发放贷款不良率仅0.42%。关注率下降至2.76%，逾期率降至2%以下。减值计提压力减小，拨贷比稳中有升。

    　　股东风险：股权结构逐渐稳定，关联交易风险可控。公司早期股权争夺较为激烈，2020 年至今股权结构已相对稳定，关联贷款占比稳中有降，除泛海集团外，其余主要股东资产质量正常，整体风险可控。“泛海系”风险是市场主要担忧点，目前公司对关联交易加大管控力度，其中针对泛海集团的逾期贷款问题已提起诉讼，同时泛海集团表决权也受到限制，多措并举降低风险。

    　　业务经营：小微业务重回主战场，构建战略客户生态圈。

    　　坚定民营银行定位，基础夯实，持续增长可期。2009 年公司凭借“商贷通”发力小微业务蓝海，强势崛起。2014 年起经历转型阵痛期，重心转向战略客户及其上下游产业链。2017 年起小微金融重装待发，战略客户持续做深做透。公司最新五年发展规划，2021-2022 年为基础夯实期，2023 年迈入持续增长期，将保持战略定力，擦亮小微金融金字招牌，同时构建战略客户生态圈，赋能业务增长新引擎。

    　　投资建议：我们预计公司2023、2024 年EPS 分别为0.78 元、0.80 元，预计2023年底每股净资产为12.36 元。以2023 年7 月5 日收盘价计算，对应2023 年底的PB为0.30 倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济超预期下行，资产质量改善不及预期，战略实施不及预期