事件：公司发布2024 年年报及2025 年一季报。2024 年，公司实现营收3221.16 亿元，同比减少6.60%；归母净利润73.62 亿元，同比减少38.36%；扣非归母净利68.41 亿元，同比减少34.55%。2024Q4，公司实现营收792.60亿元，同比减少11.43%、环比减少0.43%；归母净利润14.80 亿元，同比减少58.82%、环比增加10.63%；扣非归母净利13.53 亿元，同比减少56.62%、环比增加7.98%。2025Q1，公司实现营收728.80 亿元，同比减少9.82%、环比减少8.05%；归母净利润24.34 亿元，同比增加26.37%、环比增加64.49%；扣非归母净利23.99 亿元，同比增加52.22%、环比增加77.31%。

    　　 点评：产销量小幅下滑，25Q1 毛利率同环比改善① 量：钢材销量小幅下滑。2024 年，公司钢铁销量5159 万吨，同比下滑0.6%；公司优化产品结构，增加冷轧、厚板产品销量，同比+3.4%、+9.2%，减少热轧、钢管、长材、其他钢材销量。2025Q1，钢铁销量1223 万吨，同比-2.3%。2025年经营目标，销售钢材5224 万吨，同比增加1.3%。

    　　② 价利：25Q1 毛利率同环比改善。2024 年，公司产品均价为4507 元/吨，同比下滑6.89%。2024 年，公司毛利率为5.45%，同比下滑0.85pct；2025Q1毛利率为7.22%，同比增长2.09pct，环比增长1.18pct。

    　　③ 分红比例稳步提升，新增保底分红条款。公司拟每股派发现金红利0.10 元（含税），预计派发现金21.50亿元，全年合计派发45.16亿元，分红比例61.34%。

    　　公司发布24-26 年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20 元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。

    　　 未来核心看点：产品结构持续优化，海外布局实现突破① 产品结构持续优化。2024 年，公司实现“1+1+N”产品销量3059 万吨，同比上升9.6%。冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率。1000MPa 级水电高强钢实现稳定批量工程应用，冷轧高弯曲高耐蚀特超高强度钢率先在自主品牌新能源车实现快速放量应用。

    　　② 重点项目持续推进。宝山基地18.8 万吨/年无取向硅钢、22 万吨/年取向硅钢，青山基地22 万吨/年取向硅钢、55 万吨/年无取向硅钢，东山基地180 万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。

    　　③ 加快海外发展，实现国际化项目新突破。2024 年，公司出口销量606.7 万吨，同比上升3.9%。2025Q1，公司实现出口接单量155 万吨，同比提升2.3 万吨。海外基地布局实现历史性突破，第一家海外全流程钢厂沙特宝海钢铁公司成立，加强整合协同，推动战略投资项目绩效改善。

    　　 盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27 年将分别实现归母净利润98.30/111.22/124.27 亿元，对应现价，PE 分别为15、13 和12 倍，维持“推荐”评级。

    　　 风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。