浙能电力发布年报，2025 年实现营收795.54 亿元（yoy-9.61%，追溯调整后），归母净利75.28 亿元（yoy-2.99%，追溯调整后），归母净利高于我们预期的71.72 亿元，主要是公司并表但仅持有9.75%股权的中来股份亏损导致少数股东损益低于预期； 其中4Q25 实现营收207.40 亿元（yoy-4.48%），归母净利12.98 亿元（yoy+21.94%）。1Q26，公司营收同比-11.02%至156.62 亿元，归母净利润同比-11.84%至9.47 亿元，位于我们前瞻报告预期7.05-10.47 亿元的上区间。2025 年公司DPS 为0.33 元/股（含税），同比+0.04 元/股，分红比例达58.78%，同比提升8.63pp，对应股息率高达5.71%。公司分红意愿增强，股息率具有吸引力，维持“买入”评级。

    　　2025/1Q26 公司控股火电度电净利润约为3.2/0.5 分

    　　虽然2025 年浙江省年度长协电价同比大幅下降5.3 分/千瓦时（含税），但我们测算2025 年公司控、参股火电归母净利合计约57.10 亿元，同比仅下降4.35%，其中控股火电归母净利润甚至同比+3.79%至约39.38 亿元，主要得益于煤价下行以及公司控股沿海电厂优异的煤炭成本控制能力。2025年/1Q26，公司实现火电上网电量1722.32/375.42 亿千瓦时，同比增长4.84%/3.14%，主要是有新机组投产。我们测算2025 年/1Q26 公司控股火电度电净利润达3.2/0.5 分，同比-0.3/-0.7 分，主要是2025 年和2026 年浙江年度长协电价同比降幅均较大，但入炉标煤单价同比下降抵消部分电价下滑对利润的不利影响。我们认为随着迎峰度夏来临，供需趋紧或带来浙江省月度/现货电价一定程度修复。

    　　投资收益：核电新机组投产有望弥补部分火电盈利下滑

    　　2025 年，公司对联营合营企业投资收益为34.29 亿元，同比-8.95%，我们统计其中核电/ 燃机/ 煤机的贡献同比+1.77%/-78%/-15.02% 至12.31/0.23/17.48 亿元， 分别占公司对联营合营企业投资收益的36%/1%/51%，占公司归母净利润的16%/0.3%/23%。1Q26 公司对联营合营企业投资收益同比-15.36%至7.12 亿元，我们认为主要是部分参股电厂利用小时数和电价暂承压，但入炉标煤单价同比降幅相对有限。2026 年3月，公司参股34%的三澳核电1 号机组并网，我们认为随着三澳核电机组的陆续投产，有望抵消部分参股火电投资收益同比下滑影响。

    　　目标价6.67 元，维持“买入”评级

    　　考虑2026 年浙江省年度长协电价同比降幅较大，下调公司2026-27 年平均上网电价8.04%/7.69% ， 从而下调公司2026-27 年归母净利18.21%/14.62%至59.64/63.95 亿元，预计2028 年归母净利润为66.42 亿元，对应EPS 为0.44/0.48/0.50 元，参考可比公司Wind 一致预期2026E PE均值9.6x，考虑公司参股核电起到业绩稳定器作用，2025 年分红比例显著提升且高于可比公司均值，给予公司15.0x 2026E PE，目标价6.67 元（前值：6.80 元基于12.5x 2026E PE），维持“买入”。

    　　风险提示：煤价高于预期，上网电价低于预期，华东地区电力需求不及预期。