事件：

    　　华能水电发布2020 年半年报。1H20 公司营业收入80.7 亿元，同比减少23.8%；归母净利润13.9 亿元，同比下滑50.7%。2Q20 公司营业收入49.7 亿元，同比减少19.2%；归母净利润14.4 亿元，同比下滑28.3%。

    　　澜沧江来水转好，发电量边际改善：2020 年1-5 月小湾和糯扎渡来水同比持续偏枯，但6 月澜沧江上游来水显著向好。1H20 公司发电量374亿千瓦时，同比减少30.7%；其中2Q20 公司发电量233 亿千瓦时，同比减少25.4%，降幅较1Q20 收窄（1Q20 同比减少37.9%）。公司核心电厂小湾、糯扎渡2Q20 发电量分别同比降低23.7%、47.9%，降幅较1Q20分别收窄25.9、0.1 个百分点。此外，1H20 和2Q20 公司营业收入同比降幅均小于同期发电量降幅，我们判断公司平均上网电价同比提升，推测可能与云南省内市场化交易电价同比提升有关。根据昆明电力交易中心预测，下半年云南流域来水将逐渐恢复至正常水平，预计7-10 月澜沧江来水与多年平均持平。公司水电在汛期的持续表现值得期待。

    　　财务费用控制良好，部分对冲电量降幅：公司重点机组已于19Q3 投产完毕，公司有息负债规模及财务费用进入下行通道。截至2020 年6 月底，我们测算公司有息负债规模994 亿元，同比减少106 亿元，同比降幅9.6%。

    　　此外，公司把握贷款LPR 利率转换等契机，综合融资成本由年初4.33%将至历史最低4.05%。公司2Q20 财务费用10.0 亿元，同比降低12.2%，部分对冲电量下滑的不利影响。考虑到水电运营期现金奶牛特性及低利率环境下公司的信用优势，公司有息负债规模及综合融资成本有望持续改善。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到澜沧江来水的汛期改善迹象，我们上调公司2020-2022 年的EPS 至0.28、0.32、0.34 元（调整前分别为0.27、0.28、0.29 元），当前股价对应PE 分别为14、12、12 倍，对应PB 分别为1.5、1.4、1.3 倍。维持“增持”评级。

    　　风险提示：来水低于预期，综合上网电价低于预期，综合融资成本超预期上行等。