2020 年及2021 年一季度业绩符合我们预期

    　　华能水电公布2020 年和2021 年一季度业绩：2020 年营业收入192.5 亿元，同比下降7.4%；归母净利润48.35 亿元，同比下降12.8%。2021 年一季度公司收入38.37 亿元，同比增长23.7%；归母净利润6.01 亿元，符合预期。

    　　2020 年电量及电价下滑拖累收入，核心利润符合预期：公司上半年小湾和糯扎渡来水偏枯，发电量全年同比下降6.6%；电价方面因发电结构影响，平均含税结算电价同比下降1.4%，拖累收入表现。剔除资产及信用减值损失影响约2.8 亿元后，核心利润约51.1 亿元基本符合我们预期。公司2020 年财务管理优异，通过存量贷款LPR 利率转换、永续债发行等同比降低财务费用12.6%，年末资产负债率同比降低4.69ppt 至61.42%。

    　　分红率连续四年走高，保障每股派息上行趋势、回报股东：

    　　公司2020 年宣布派息28.8 亿元，即每股派息0.16 元（同比+5.1%），对应分红率59.6%，较2019 年提升10.2ppt，分红率连续四年增加。

    　　来水偏丰叠加省内用电需求高增推动一季度业绩回暖。公司一季度利润从去年同期的-0.54 亿元回暖至6.01 亿元，符合我们此前的预期。盈利向好主要来自于1）来水偏丰提高梯级蓄能，发电量同比增加23.62%；2）新增水电铝硅及取暖需求推动云南1-2 月份用电量高增33%，云南市场化电价提升。

    　　发展趋势

    　　从“专注水电”到“风光水储一体化”，战略转型顺应新能源发展。

    　　公司发布变更风光项目承诺公告，将2017 年5 月8 日出具的“不新建风光项目并处置现有风光项目”变更为“综合利用自身水电站库区及周边区域，因地制宜建设风光项目”。我们认为公司此时发展风光项目，顺应国家及云南省的新能源政策；同时在水电新增资源相对有限，而澜沧江、金沙江流域具备发展风光的资源优势的情况下，开发风光项目或为公司发展注入新动力。

    　　澜沧江上游西藏段项目前期工作拟开展，展望20GW 水光互补能源基地。根据公告，华能水电有望通过水光互补形式建设西藏澜沧江大型清洁能源基地，公司拟投资59.33 亿元开展前期工作，包含西藏段干流规划8 个梯级共9.6GW 和光伏项目10GW（年利用小时可达~2,200 小时），合计或实现年发电量571 亿千瓦时，可外送至粤港澳大湾区。公司预计“十四五”逐步开工建设，2030 年开始送电，2035 年全部建成。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前股价对应2021/2022年17.4 倍/16.5 倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.60 元目标价，对应19.1 倍2021 年市盈率和18.2 倍2022 年市盈率，较当前股价有10.0%的上行空间。

    　　风险

    　　来水弱于预期。