事件：华能水电公告2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业收入111.30 亿元，同比+12.91%；实现归母净利润38.42 亿元，同比+42.64%；实现基本每股收益0.21 元/股，同比+40.00%。对此，我们点评如下：

    水电主业量价齐增，高弹性属性已显。2022 年上半年，公司完成发电量497.51 亿千瓦时，同比增加8.97%。电价方面，上半年公司创造性突破电价政策制约，推动省内合约电量价格同比提高2.4 分；此外根据昆明电力交易中心数据，2022 年1-6 月日前交易电量平均价格为0.26 元/千瓦时，相较去年同期上涨7.66%，且7 月平均价格0.15499 元/千瓦时，同比+19.69%，电价上涨趋势仍在持续。而由于水电站运营期成本较为固定，因此量价提升带给水电站以巨大弹性。反映至归母净利润上，2022 年上半年公司实现归母净利润38.42 亿元，同比高增42.64%。

    降本节支成效显著，财务费用同比下降10.94%。2022 年上半年，公司财务费用15.49 亿元，同比下降10.94%，绝对值同比减少1.9 亿元，带来额外利润增量，降本节支成效显著。此外公司实现期末综合融资成本3.98%，再创历史新低，有望持续改善财务费用水平。

    水风光协同推进，未来增量可期。2022 年上半年，公司全力推进多能互补发展：（1）水电方面，完成西藏水电项目投产发电时序方案调整；托巴水电站完成坝基验收、启动大坝浇筑；如美、古水、班达等项目有序推进。

    （2）新能源方面，完成云南和西藏新能源项目可研设计。公司“十四五”

    期间全力推进水风光一体化协同，未来增量可期。

    投资建议：上调至“买入”评级。华能水电作为中国第二大水电运营商，电价上涨、机组折旧到期、新能源装机成长三条逻辑主线清晰，价值逐渐凸显。维持华能水电2022-2024 年归母净利润的预测分别为70.38 亿元/81.28 亿元/96.33 亿元，分别同比增长20.6%/15.5%/18.5%，分别对应2022年8 月26 日收盘价的PE 估值为18.7X/16.2X/13.7X。

    风险提示：流域来水波动风险，电价风险，下游电力消纳风险。