核心观点

    2023 年，公司实现营业收入234.61 亿元，同比减少0.51%；实现归母净利润76.38 亿元，同比增长5.58%。受来水情况影响，2023年公司全年发电量同比减少4.04%，但平均结算电价（含税）同比提高2.96%，营业收入同比基本持平。2024 年Q1，公司实现营业收入44.20 亿元，同比增长3.58%；实现归母净收益10.65 亿元，同比增长17.25%。归母净利润增长主要系本期综合结算电价较上年同比提高，营业收入同比增加及本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少。截至2023 年底，公司已投产水电装机2559.98 万千瓦，新能源装机192.81 万千瓦。2023 年，公司完成上网电量1062.35 亿千瓦时，同比减少4.05%。主要受来水情况以及蓄水的影响。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望稳步增长，业绩增长空间有望持续拓展。

    事件

    公司发布2023 年2024 年第一季度报告

    2023 年，公司实现营业收入234.61 亿元，同比减少0.51%；实现归母净利润76.38 亿元，同比增长5.58%；扣非归母净利润71.20亿元，同比增长8.35%，加权平均净资产收益率为10.50%，同比下降0.04 个百分点；基本每股收益为0.40 元/股，同比增长8.11%。

    2024 年Q1，公司实现营业收入44.20 亿元，同比增长3.58%；实现归母净收益10.65 亿元，同比增长17.25%。

    简评

    归母净利稳步增长，财务成本明显改善

    2023 年，公司实现营业收入234.61 亿元，同比减少0.51%；实现归母净利润76.38 亿元，同比增长5.58%。受来水情况影响，2023年公司全年发电量同比减少4.04%，但平均结算电价（含税）同比提高2.96%，使得营业收入同比基本持平。2024 年Q1，公司实现营业收入44.20 亿元，同比增长3.58%；实现归母净收益10.65亿元，同比增长17.25%。归母净利润增长主要系本期综合结算电价较上年同比提高，营业收入同比增加及本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少。期间费用率方面，2023 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为0.26%、2.31%、0.80%和11.64%，同比变化+0.03、+0.15、+0.01 和-1.85个百分点。公司财务费用率同比改善，主要系公司持续优化债务 融资结构，通过低利率资金提前置换存量债务等方式进行成本管控，融资成本同比下降60 个基点。现金流量方面，2023 年，公司经营活动、投资活动和筹资活动所产生的现金流量净额为170.63、-265.67 和87.00 亿元，同比变化-3.93%、-177.66%、+207.76%。2023 年公司每股拟派发现金红利0.18 元（含税），占归母净利润的42.42%。

    汛期来水有望改善，上网电量有望提升

    截至2023 年底，公司已投产装机容量达2752.79 万千瓦，其中水电装机2559.98 万千瓦，新能源装机192.81 万千瓦。2023 年，公司完成发电量1070.62 亿千瓦时，同比减少4.04%，上网电量1062.35 亿千瓦时，同比减少4.05%。2023 年发电量同比减少的主要原因：一是2023 年初澜沧江流域梯级蓄能同比减少61.37 亿千瓦时，加之1-6 月来水同比大幅偏枯，上半年发电量同比减少25.44%；二是7-9 月澜沧江流域来水同比偏丰4-7 成，第三季度发电量同比增加78.75 亿千瓦时，同比增加27%；三是根据电网调度安排，汛末小湾和糯扎渡“两库”转入蓄水运行，部分来水发电能力转为蓄能，未完全释放。2024 年Q1 公司完成发电量162.26 亿千瓦时，同比减少7.17%，上网电量160.58 亿千瓦时，同比减少7.25%。公司Q1 上网电量同比下降主要系云南新能源大规模投产和省内火电维持大方式运行增发电量，挤压水电发电空间；以及一季度澜沧江流域来水同比持平，小湾、糯扎渡两大水库承担电网系统调节任务，梯级蓄能未完全释放（同比多44 亿千瓦时），叠加托巴水电站蓄水影响部分发电量。在今年厄尔尼诺现象及2023 年低基数的影响，我们预期今年汛期来水情况有望改善，公司上网电量有望同比增长。

    风光水储一体化发展，维持“买入”评级

    公司全速推进澜沧江风光水储一体化开发一条发展线，坚持水电与新能源发展两个并重点。水电方面，公司强化精品机组创建，水电精品机组达59 台、同比提升21.7%，糯扎渡、乌弄龙等8 个水电站连续4 年实现“零非停”。新能源方面，公司在“碳达峰、碳中和”战略目标的引领下，积极开展“风光水储一体化”可持续发展。

    2023 年公司资本性支出总额为284.86 亿元，主要用于RM 水电站、托巴水电站、硬梁包水电站项目建设，光伏新能源项目建设，澜沧江上游段水电项目筹建，以及收购华能四川公司100%股权等。公司依托澜沧江流域发展可再生能源，未来装机规模有望稳步增长，业绩增长空间有望持续拓展。我们预计公司2024 年~2026 年归母净利润分别为84.60 亿元、87.53 亿元、90.69 亿元，对应EPS 分别为0.47 元/股、0.49 元/股、0.50 元/股。