业绩简评

    　　4月24 日公司发布 24 年年报及 25 年一季报，24 全年实现营收248.8 亿元，同比+6.1%；实现归母净利 83.0 亿元，同比+8.6%1025实现营收 53.8 亿元，同比+21.8%；实现归母净利 15.1 亿元，同比+41.6%，24年度计划现金分红0.20元/股、同比+0.02元/股，分红比例约 43.4%。

    　　经营分析

    　　受来水偏丰+梯级蓄能增加+新机组投产+用电需求景气，2024、1025公司发电量同比分别+4.6%、+31.2%，1）水电：受澜沧江流城来水同比偏丰影响，2024 年发电量 1079.3 亿千瓦时，同比+2.53%。2025 年初，澜沧江流城水电梯级优化调度释放蓄能，叠加托巴、硬梁包水电站新机投产增加装机容量 1.7GW，1025水电发电量197.3亿千瓦时，同比+30.5%。2）新能源：24年公司分别新增新能源装机容量1.8GW，驱动风/光分别完成发电量4.2/36.7亿千瓦时，同比+6.9%/+160.4%。风资源不佳拖累公司风电电量。

    　　1025公司风/光分别完成发电量1.5/14.1亿千瓦时，同比-10.4%/+50.6%

    　　1025 以量补价，增收更增利。由于公司非电力业务营收在总营收中占比不足1%，以营业收入/上网电量估算公司1024综合平均上网电价约0.255元/kWh（不含税），同比下降约0.02元/kWh，电价下降主因：①24年来水改善、汛末公司梯级水库群基本蓄满；新能源装机容量快速增长，提供增量供应，1025 云南省用电需求维持景气的同时，电力供需紧张程度有所缓解，2M25省内清洁能源市场化电价同比小幅下降约 3%，②公司“西电东送”电量中保量竟价的部分占澜沧江梯级水电发电量的2~3成，此部分电量的上网电价受到广西、广东二省2025年电力中长期交易结果的影响。25年广东年度中长期交易价格0.392元/kWh，同比-12.7%，然而，水电以固定成本为主的成本结构特征使得公司在1025发电量同比大增31.2%的同时，营业成本仅同比增加 13.9%。虽然发电量增长使得公司资源税费用提升，但其对固定成本的摊薄效果更加显著，1025公司净利率达 32.3%、同比+3.6pcts。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　预计公司2025~2027年分别实现归母净利润 87.9/88.8/92.4亿元，EPS分别为 0.47/0.47/0.49 元，公司股票现价对应 PE估值分别为20倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等