公司公告2022 年一季报：1）业绩表现：Q1 营收34.8 亿元，同比+13.0%；营业成本32.7 亿，同比+21.1%。归母净利润0.25 亿元，同比-92.7%、环比增加4.83 亿（不考虑减值），扭亏为盈；扣非归母净利润0.26 亿元，同比-92.3%。

    2）投资收益：Q1 实现2.5 亿，同比+4.6%。3）利润率：Q1 毛利率5.8%，同比-6.3pct；其中油品运输毛利率1.19%，同比-6.05pct。归母净利率0.7%，同比-10.4pct；扣非归母净利率0.8%，同比-10.4pct。

    VLCC 运价低位震荡波动，内贸+LNG 运输盈利覆盖外贸油运亏损。1）运价指数：一季度VLCC-TCE 均值-3590 美元/天，同比-190%、环比-167%，为近三十年最低值。苏伊士、阿芙拉型油轮TCE 均值1.67、3.23 万美元/天，同比+82%、+207%，环比+58%、191%。2）经营数据，Q1 油轮运输量4573.6 万吨，同比+14.8%、环比+2.8%；运输周转量1474.4 亿吨海里，同比+24.6%、环比+11.4%。3）收入毛利构成，内贸、外贸、LNG 运输营收15.4、16.3、3.0 亿，同比+12.3%、+17.2%、-2.2%；营收占比44.3%、46.7%、8.6%。毛利率分别26.6%、-22.9%、52.7%，同比-5.4、-5.7、-0.7pct。毛利润为4.1、-3.7、1.6 亿。

    油运（内贸+外贸）、LNG 运输毛利占比18.5%、77.4%。4）外贸油运，Q1 外贸原油营收12.1 亿，同比+28%；毛利率-22.7%，同比+4.2pct。外贸成品油、外贸期租营收2.5、1.7 亿，同比+20%、-29%；毛利率分别为-22.8%、-24.2%，同比-7.9、-43.3pct，主要系：俄乌冲突下欧洲寻求西非、美湾等进口来源替代，运距拉长、吨海里需求提升，中小油轮运价大涨；VLCC 受船货双方博弈预期变化以及苏伊士油轮替代性需求影响，运价有所反弹、脱离超低位，但由于运力总体过剩，运价震荡回落、仍低于盈亏平衡线。5）内贸油运，内贸原油营收8.3 亿，同比+6%；毛利率31.7%，同比-5.8pct。内贸成品油、内贸期租营收6.9、0.3 亿，同比+22%、+4%；毛利率20.3%、29.4%，同比-4.1、+1.1pct。6）LNG 运输，Q1 营收3.0 亿，同比-2.2%；毛利率52.7%，同比-0.7pct。

    展望后市：a）油运中长期逻辑清晰，供给侧新订单比例低位、23 年起交付量下降，且运力扩张受高造船价与船台紧张限制；拆船量或在老龄化+环保新规+高废钢价下加速；需求侧若原油消费需求温和复苏、库存持续低位带来补库预期，预计VLCC 将迎来供需稳步修复带来的运价上行周期，重点关注原油产量与拆船量两大核心指标。b）中短期需关注事件因素，如本轮运价持续性受俄乌事件变化影响下，VLCC 运价受益中小油轮景气，头部船东Q2 盈利有望改善；但需持续关注高油价抑制货量需求与运距拉长的对冲效应，贸易路线重构、运距拉长的可兑现度，同时也建议关注伊朗解制裁谈判进展。

    投资建议：1）盈利预测，考虑油运市场复苏节奏延后，短期运价仍处低位但中长期复苏逻辑向好，我们调整2022-23 年归母净利预测至14.4、25.4 亿（原预测17.3、23.4 亿），新增2024 年预测值41.6 亿，对应三年EPS 为0.30、0.53、0.87 元，对应当前PE 为26、15、9 倍。2）参考近十年油运景气周期区间公司PB 均值水平（以VLCC-TCE 均值4 万为界，对应14Q4-16Q2、19Q4-20Q2），给予公司2023 年1.2 倍PB 估值，对应目标价9.1 元，预期较现价15%空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，原油贸易吨海里需求下降等。