公司公告2022 年三季报：1）业绩表现：前三季度营收124.0 亿元，同比+33.5%；归母净利6.40 亿，同比+44.2%；扣非归母净利6.42 亿，同比+40.9%。Q3 营收48.8 亿，同比+53.9%；归母净利润4.81 亿，同比+581.8%；扣非归母净利4.90 亿，同比+582.2%。2）利润率：Q3 毛利率15.3%，同比+10.8pct；归母净利率9.8%，同比+13.0pct；扣非归母净利率10.0%，同比+13.2pct。3）运价：

    三年季度VLCC-TCE 均值3.17 万美元/天，同比+6209%；苏伊士、阿芙拉型、成品油轮TCE 均值4.62、5.26、4.49 万美元/天，同比+999%、+1412%、+667%。

    Q3 外贸原油毛利接近盈亏平衡，外贸成品油盈利继续释放。测算Q3 内贸、外贸、LNG 运输营收14.6、30.6、3.3 亿，同比+6.0%/+68.1%/+2.1%；毛利率19.2%/10.9%/53.0%，同比-3.3/+31.0/-2.3pct；毛利2.8、3.3、1.8 亿，同比-10.7%/增加6.2 亿/+1.7%。1）内贸油运：Q3 内贸原油、成品油营收7.8、6.5 亿，同比+3.4%/+9.5%；毛利率24.0/13.5%，同比-3.6/-3.5pct；毛利1.9、0.9 亿，同比-2.2%/-23.0%。2）LNG 运输：Q3 营收3.3 亿，同比+2.1%；毛利率53.0%，同比-2.3pct。3）外贸油运：Q3 外贸原油、成品油、期租营收20.4、6.3、3.9亿， 同比+68%/+92%/+36% ； 毛利率0.2%/34.9%/28.1% ， 同比+21.5/+45.0/57.8pct；毛利润0.04、2.2、1.1 亿，同比增加2.2 亿、2.5 亿、1.6亿。

    三季度以来VLCC 运价明显上涨，主要受益于：美湾出口大增带来的长距离货盘运需增加、原油价差套利贸易、区域运力供需不平衡等；同时美湾出口货量吸引中东运力摆位至大西洋，中东市场供需改善；此外，中国尽管因疫情内需承压，但“大进大出”政策下第五批成品油出口配额释放有助于原油进口需求增加，进一步利好VLCC 运需。预计公司9 月起VLCC 盈利明显改善、但Q3 整体仍处小幅亏损；而中小原油轮受益于发货端放量、运距拉长等，运价上行至相对景气区间震荡，已逐步兑现盈利、与VLCC 亏损形成一定对冲。

    展望后市：1）VLCC：我们认为本轮运价行情的核心是长周期复苏过程中的短期需求异动带来局部性、阶段性的有效供需错配。需辩证看待供给驱动的中长期复苏预期，与需求驱动的短期运价上涨动因，即“造不起+没地方造+不知道造什么船”将确定性约束中期供给，但短期推动运价上行的需求变量需要进一步观察持续性。预计后续运价弹性取决于需求边际催化的进一步演绎：a）美湾原油出口节奏与战略储备释放的持续性与量级；b）OPEC+减产对出口运需的影响程度；c）中国“大进大出”拉动原油进口运需的持续性。2）中小原油轮：预期将直接受益于12.5 俄原油制裁落地后欧洲原油进口的进一步转移替代。3）成品油轮：中期景气度上行周期确定，短期同样关注边际催化：a）冬季采暖用油需求实际增量；b）明年初成品油制裁落地后对成品油轮吨海里的实际提升幅度。

    投资建议：1）盈利预测，我们维持2022-2024 年归母净利预测14.4、36.5、49.4 亿，对应EPS 0.30、0.77、1.03 元，对应当前PE 为58/23/17 倍。2）参考15 年油运景气周期高点，给予公司2024 年2.5 倍PB 估值，对应目标价20 元，预期较现价15%空间，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情影响超出预期，拆船不及预期，原油贸易吨海里需求下降等。