2022 年一季度业绩环比成功扭亏，煤价自高点回落、市场交易电价上涨和公司投资收益增加改善业绩；展望2022 年，考虑煤价虽有回落但仍处于较高水平，火电行业盈利能力料将修复但回报仍处于低位。预计公司2022~2024 年归母净利润为16.8/34.5/42.6 亿元，维持A/H 股4.30 元/2.90 港元目标价和“持有”评级。

    一季度归母净利润6.17 亿元，符合预期。2022Q1 公司营业收入288.16 亿元，同比下降3.98%，归母净利润约6.17 亿元，同比下降50.26%，EPS0.04 元，同比下降59.6%。

    可比口径发电量小幅增长，市场电溢价提升推高综合电价。2022 年一季度公司累计完成发电量560.77 亿千瓦时，比2021 年重述后数据同比下降10.62%，主要原因为公司于2021 年资产整合，灵武发电公司及风光电资产在2022 年不再纳入合并报表范围，剔除该因素影响，公司发电量同比增长2.09%；公司市场交易电量449.96 亿千瓦时，占总发电量85.75%，同比提升32.84 个百分点，受市场交易电量占比增加及市场交易电价大幅上涨影响，一季度平均上网电价515.93 元/兆瓦时，同比大幅提升22.93%。

    毛利率出现改善，投资收益高增助力业绩。一季度公司收入288.16 亿元，同比小幅下降3.98%，主因为售煤业务减少影响；平均电价上涨一定程度上抵消了煤价上涨的影响，带动销售毛利率回归至1.83%，虽不及去年同期水平，但是与2021 年全年相比有所改善；投资收益11.79 亿元，同比增加9.88 亿元，主要原因是所投资的煤矿及新能源联营企业效益增长，一定程度缓解业绩下行压力；资产负债率65.42%，同比增长6.01 个百分点，主因为应付票据同比增加25.20 亿元；期间费用方面，管理费用同比减少0.77 亿元，彰显优秀管理能力。

    煤价回落需要时间&市场电价格上涨，火电行业盈利能力料将修复但回报仍处于低位。煤价方面，政府正通过政策引导煤价回落，明确煤炭长协价格区间限制在570-770 元/吨，并于今年5 月1 日起实施，我们预计新长协机制执行后将带动煤价有所回落，但考虑供需仍然偏紧，预计煤价距离回落到合理区间仍需较长时间；电价方面，公司积极参与市场交易，高电价有望延续；整体来看，火电行业盈利能力已经从去年的极端亏损开始修复，但行业盈利或将长期在底部徘徊。

    风险因素：燃料成本大幅上涨；市场交易电价大幅下降；利用小时不及预期。

    投资建议：考虑2022Q1 业绩符合预期，我们维持公司2022~2024 年EPS 预测0.08/0.26/0.35 元，公司当前股价对应2022~2024 年PB 为1.0/0.9/0.8 倍，H 股股价对应2022~2024 年PB 为0.6/0.6/0.5 倍。火电重资产运营且行业处于稳定状态，适宜采用PB 估值方法，公司A/H 股历史PB 估值区间中枢分别为1.0/0.6 倍，考虑公司盈利能力已经自底部向上修复，我们参考公司历史估值中枢分别给予A/H 目标PB 分别为1.0/0.6 倍，对应目标价分别为4.30 元/2.90 港元，维持“持有”评级。