投资要点：

    国内最大型综合性能源公司之一，背靠华电集团起于山东走向全国。公司于1994 年由山东省电力公司等发起成立，2003 年电改后控股股东变更为华电集团。自成立以来山东省一直为公司火电优势省份，2004 年占公司火电装机58%，后经过自建与集团资产注入等，公司资产扩张至国内十二个省份，截至2022 年3月山东省火电控股装机仍占据公司37%份额，其他火电资产主要分布在电力负荷中心或煤矿区域附近。

    2021 年公司实现营收1044 亿元，目前管理运营电源涉及燃煤、燃气及水电，并通过大比例参股华电新能（持股31.03%）推动新能源发展，为国内最大的综合性能源企业之一。截至2022 年3 月，公司控股装机容量约5336 万千瓦，其中燃煤4236 万千瓦，燃气859 万千瓦，水电约240 万千瓦。

    缺电倒逼电改，传统电源价值有望重估。中电联预计十四五期间我国全社会用电量CAGR 将达到4.8%，根据我们测算，中性偏乐观假设下，水、核、风、光等清洁能源在十四五期间合计支撑年用电增速2.6%-3.6%，用电需求与清洁能源之间的缺口仍需煤电补齐。然而相较于缺电量，缺负荷更加棘手，新能源“极热无风、晚峰无光”特性对瞬时负荷支撑有限，火电调峰责任尤其重要。在用电供需矛盾下，火电稀缺性凸显，其定价机制有望改革，容量电价作为保证火电调峰的最有利武器有望加速推进。山东作为公司火电优势省份，其电源结构决定了新能源消纳问题的严峻性，目前山东已积极推行现货市场与辅助服务市场，电力市场化改革走在全国前列，若山东省出台火电容量电价政策，公司火电将显著受益。

    夏季能源保供压力大，冬季电量负荷双缺下压力更大，长协煤等煤炭控制政策有望加速推进。2022 年年初至今我国煤价仍维持高位水平，国家发改委于2022 年2 月发布303 号文，后连发数文控煤价，并于6 月明确“欠一补三”惩罚措施，7 月提出三个“100%”要求。2022 年7 月12 日，李克强总理在专家和企业座谈会上表示，当前正值电力迎峰度夏，要进一步提升煤炭电力稳定供应能力，坚决防止拉闸限电。6 月以来，已有多个省份最高负荷创下历史新高，而冬季电量负荷更紧缺，为保障冬季供电，煤炭控制等政策有望在冬季来临前加速推进。我们认为当前宏观经济背景及电力供需格局下，国家控煤价决心不容置疑，短期通过行政手段控制煤价，煤电长协签约率、履约率均有望上行，火电盈利能力有望边际改善。我们测算，在电价不变情况下，公司符合770 元/吨限价标准的长协煤占比每提升10%，综合入炉煤价可降低38.5 元/吨，对应年化归母净利润增厚17.98 亿元。

    华电集团旗下常规能源整合平台，参股华电煤业保障煤炭来源。公司于2014 年被确立为华电集团旗下常规能源整合平台，2015-2021 年集团先后三次向公司注入湖北、湖南区域优质火电资产，资产注入后扩大了公司业务覆盖并增厚业绩。截至2021 年底，集团内已投运未上市火电/水电资产分别为5165/2178 万千瓦，未来满足条件时集团或将其择机注入公司，持续增厚公司业绩；伴随未来煤电电价机制理顺，进一步增强公司竞争力。同时公司参控股多家煤炭企业，权益产能超过1244 万吨/年，2021 年权益收益超过13.3 亿元，其中最核心的为华电煤业集团。华电煤业与公司为同一控股股东，年产能5000 万吨/年，为国内第13 大煤矿企业。公司通过参控股煤炭企业提高对煤炭资源的保障，同时为公司提供投资收益，若未来公司提高对华电煤业的股权比例，将使得公司火电盈利更稳定。

    剥离新能源资产并注入华电新能，抽蓄绿电铸就第二成长曲线。2021 年6 月，集团明确十四五新增新能源装机7500 万千瓦，并确立华电新能为集团唯一新能源业务发展平台，公司于2021 年下半年将其持有的17 家新能源公司全部注入华电新能，并通过现金购买合计持有华电新能37.19%股份（后被稀释为31.03%）。截至2021 年底，华电新能新能源控股装机共2737 万千瓦，其中风电/光伏分别为2087/651万千瓦，为国内第二大新能源平台，仅次于龙源电力。2021 年华电新能实现归母净利润72.3 亿元，公司获得投资收益22.43 亿元。华电新能作为集团旗下唯一新能源发展平台，将承担集团十四五新能源计划主要责任，公司或将通过多能互补等方式协同华电新能发展。另一方面，公司“十四五”和“十五五”抽水蓄能项目储备和规划中、落实开发权的项目约1002 万千瓦，已在浙江、湖北、湖南、广东、山东、安徽、江西等区域开展项目部署，约300 万千瓦已进入初可研阶段。我们认为，在新型电力系统大背景以及两部制电价政策支持下，抽水蓄能有望加速发展，公司水电装机将迎来飞跃式发展，成为重要业绩增量。

    盈利预测与估值：结合半年度业绩预告以及当前煤价，我们上调公司2022-2024 年归母净利分别为46、61、71 亿元（此前预测2022-2024 年归母净利分别为24.55、30.41 和40.44 亿元），当前股价对应PE分别为10、7 和6 倍。基于我们分部估值结果，中性假设下公司合计内在价值为810=200（火电）+40（水电）+420（参股新能源）+150（参控股煤矿），对应股价为8.21 元，较当前股价上涨空间81%。同时公司承诺2020-2022 年以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的50%，且不低于人民币0.2 元/股。假设公司2022 年延续2020-2021 年0.25 元/股的分红，对应股息率为5.51%，安全边际十足，维持“买入”评级。

    风险提示： 煤价持续处于高位，资产减值超预期，容量电价政策推进不及预期。