投资要点：

    事件：1）公司发布2022 年三季报，前三季度实现营收796.51 亿元，同比增长1.92%；归母净利润23.25 亿元，同比增长45.98%；扣非后归母净利润18.74 亿元，同比扭亏。

    单三季度归母净利润6.8 亿元，同比扭亏。业绩略低于我们此前预期的15 亿元。2）公司与兖矿能源签订煤炭采购框架协议，建议23-25 年年度向兖矿能源年采购煤炭上限80 亿元。

    三季度电量同比大增，电价维持高位。公司单三季度火电发电量638.4 亿千瓦时（yoy+21%），水电发电量34.3 亿千瓦时（yoy -10%），平均上网电价0.5144 元/千瓦时，环比基本持平。公司火电机组主要位于山东（37%）、湖北（13%）以及安徽（10%）、浙江（8%）等地，四地占公司火电机组约70%。我们推测公司单三季度火电电量同比大增一方面益于高温用电需求增加，湖北、安徽等地8 月持续高温，局地超过42℃；另一方面7-8 月多地来水偏枯致水电发电量大幅下滑，其中湖北地区水电发电量8 月下滑45%。

    我们推测公司前三季度电价仍维持高位（yoy +24%）或受益于山东省电价市场化以及部分地区省间现货交易。水电方面，公司水电机组主要位于四川，受7-8 月份来水严重偏枯影响，公司水电发电量同比下滑10%，虽不及雅砻江水电（同比增长7.6%）与华能水电（与去年持平），但较来水波动仍较小，且环比提升28%。

    三季度保供火电电量超发，采购市场煤+燃气拖累业绩，度电亏损收窄。公司单三季度火电同比增发111.44 亿千瓦时，我们推测公司采购大量市场煤保障发电，而三季度秦皇岛港动力末煤（Q5500 平仓价）由1250 元/吨持续增长至1600 元/吨，远高于发改委确立的770 元/吨长协煤价格。我们测算公司单三季度火电仍然略亏，环比二季度基本持平，但度电亏损下降。考虑到公司火电装机中含17%燃机，年初以来受国际形势影响，进口天然气价格持续高企，我们测算得到公司燃气发电单三季度较单二季度环比提升59%，可能拖累单三季度煤电盈利，公司单三季度煤电或许已经实现扭亏。公司本次与兖矿能源签订未来三年年度煤炭80 亿元采购上限，维持2021 年上限，尽管较公司年750 亿元左右的燃料成本占比不多，但我们认为此为公司积极改善长协煤兑现率举措及信号，且2022 年前三季度公司向兖矿能源采购煤炭23.61 亿元，较80 亿元仍有采购空间，为四季度及未来公司长协煤提供支撑。同时公司控股的兴旺露天煤矿（持股90%）已于2022 年10 月复产，2022 年产能60 万吨，预计2023 年技改后年产能将达到300 万吨，高煤价下将增厚公司业绩。展望四季度，我们认为冬季缺电可能再度来袭，火电电价机制理顺有望获得推进，公司火电业绩有望持续修复。

    参股华电新能发展新能源，抽水蓄能打开成长空间。公司于2021 年剥离新能源资产参股华电新能31.03%股份，2021 年底华电新能新能源控股装机共2724 万千瓦，为国内第一大新能源平台。2021 年华电新能实现归母净利润72.3 亿元，公司获得投资收益22.43 亿元；2022 年前三季度公司获得投资收益39.35 亿元，单三季度投资收益环比下滑至10.38亿元，或主要受三季度风电淡季影响

    华电新能作为集团旗下唯一新能源发展平台，将承担集团十四五新能源计划（75GW）主要责任，公司持有华电新能大额股份，有望通过多能互补方式与华电新能协同发展，并获取投资收益。另一方面，公司目前已在浙江、湖北、湖南、广东、山东、安徽、江西等区域开展抽水蓄能项目部署，其中在浙江、湖北、湖南和广东的4 个项目已经开始进入了可研阶段，装机容量约300 万千瓦。公司列入“十四五”和“十五五”项目储备和规划中、落实开发权的项目约1002 万千瓦。我们认为，在新型电力系统大背景以及两部制电价政策支持下，抽水蓄能有望加速发展，公司水电装机将迎来飞跃式发展，成为重要业绩增量。

    盈利预测与评级：我们认为公司三季度煤炭长协兑现率明显改善，电量超发采购市场煤以及天然气发电使得业绩承压，我们假设公司22-24 年公司综合煤价同比下降2%、2%、2%，下调公司2022-2024 年归母净利分别为35、54、69 亿元（此前分别为46、61、71 亿元），当前股价对应PE 分别为14、10、7 倍。我们坚定看好火电企业在国家双碳战略下的能源保供的重要性，以及绿电发展的确定性，电力作为国家经济发展的基石，为保证电力运营商可持续发展，火电企业生存环境必将得到改善，电价机制理顺或将得到实质性进展，火电企业业绩已经确定性触底。公司承诺2020-2022 年以现金方式分配的利润原则上不少于当年可分配利润的50%，且不低于人民币0.2 元/股。假设公司2022 年延续2020-2021 年0.25 元/股的分红，对应股息率为4.81%，提供较高安全边际，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价持续处于高位，华电新能新能源发展不及预期。