事件：（1）公司公布2022 年年报，2022 年公司实现营业收入1070.59亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润1.0 亿元，同比增长102.0%；实现扣非后归母净利润-5.76 亿元，同比增长93.11%。（2）公司公布2022年发电量、上网电价及机组投产能情况，2022 年公司累计完成发电量2209.32 亿千瓦时，同比增长0.54%；实现上网电量2070.45 亿千瓦时，同比增长0.32%；2022 年集团平均上网电价为519 元/兆瓦时，同比上涨20.69%。

    　　公司是中国装机容量最大的上市发电公司之一，也是A 股火电占比最高的公司之一。截至2022 年底，公司控股装机容量54.75GW，其中燃煤控股装机43.70GW（占比79.8%），燃气发电8.59GW，水电装机2.46GW（燃气+水电占比20.2%）。公司火电装机中90%以上为300MW及以上大功率机组，其中600MW 及以上装机比例达50%，所有300MW及以下机组都经过了供热改造，供热能力明显提升，为参与市场竞争奠定了自己出。分区域看，2022 年公司山东地区业务毛利率显著上升，较2022 年提升23.97pct，山东地区收入占比33.13%。

    　　新型电力系统下火电功能转型，估值有望重塑：市场须重新认识新型电力系统下火电的支撑性电源地位，新型的电力系统应当是“火-储-风光”一体化的多能互补的电力系统，多能互补体现在当风光无法出力的时候，火+储应当补上，使得电力系统维持电源供应的动态平衡，而火电因其低成本、不受天气影响的稳定特质在新型电力系统中也正在发挥着越来越重要的作用，估值也应当得到重塑。

    　　容量电价+市场化电价变革火电盈利新模式：2022 年以来山东、贵州等地陆续推出火电容量电价试点，为火电参与深度调峰调频提供了盈利性来源。目前我国电力市场化改革中对提供灵活性调节性服务电源的激励机制尚不完善，而传统管理机制下煤电机组缺乏动力主动提供调峰调频服务。由于煤电灵活性改造在技术层面不存在障碍，因而主要是机制未理顺的原因。

    　　盈利预测与投资评级：基于我们对煤炭价格的判断，调整公司2023-2024年归母净利润预测从38.73 亿元、42.87 亿元至35.77 亿元、39.82 亿元，预计2025 年归母净利润为40.42 亿元，对应PE 为16 倍、14 倍、14 倍。

    　　在绿电逐渐进入市场化交易中，火电价格中枢上行，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险，煤炭价格波动风险；宏观经济风险等v