投资要点：

    事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现营收907.25 亿元，调整后同比13.9%；归母净利润44.99 亿元，调整后同比增长92.49%，处于业绩预告上限；实现扣非后归母净利润41.62 亿元，调整后同比增长120.7%。单三季度实现归母净利润19.17 亿元，调整后同比增长181.43%。

    煤价下降与新机组投产，业绩同比环比大幅改善。公司前三季度业绩增长主要受益于煤价下滑以及新机组投产。根据公告，公司前三季度实现发电量1727 亿千瓦时，同比增长3.33%，电量增长主要受益于全社会用电增长以及公司新投产煤电机组影响。前三季度公司平均上网电价为0.518 元/千瓦时，电价同比小幅增长0.3%。单三季度看，煤电、气电、水电发电量分别为554、56、42 亿千瓦时，火电（煤电+气电）发电量同比下滑4.5%，水电发电量同比增长21%。单三季度上网电价0.5031 元/千瓦时，同比小幅下滑2.2%，环比小幅下滑3.8%。煤价方面，根据公告，公司1-8 月入炉标煤单价为1058.68 元/吨，较去年同期下滑10.14%。公司单一、单二、单三季度归母净利润分别为11.34、14.48、19.17 亿元，剔除投资收益后，公司单一、单二、单三季度分别实现营业利润1.21、6.92、16.18 亿元，主营业务环比持续改善。

    资产负债结构持续优化，期待电改落地价值重估。截至2023 年9 月底，公司资产负债率61.76%，较6 月底下降2.81 个百分点；单三季度实现财务费用9.31 亿元，同比下降0.52亿元。值得注意的是，公司2023 年9 月底永续债规模335.59 亿元，较6 月底新增27.08亿元。考虑永续债后，公司2023 年9 月底实际资产负债率达到76.92%，但仍有所改善，较6 月底下滑1.31 个百分点。我们强调，公司火电机组主要布局在高电价以及电力市场化程度高的地区，有望率先享受电力体制改革红利，根据公司中报，截至2023 年6 月底，公司在建燃气装机288 万千瓦，燃煤装机332 万千瓦。考虑到新型电力系统下火电调峰的重要性，现货市场与容量电价下火电机组都将受益，贡献业绩增量，同时公司火电业务在中期有望在从周期转向真正公用事业属性。

    风况欠佳影响投资收益，看好华电新能与抽水蓄能打开成长空间。公司长期股权投资主要为华电新能与多家煤矿公司，单三季度实现联合营投资收益8.48 亿元，同比下滑18%，或受三季度风况欠佳以及煤价下行影响。截至2023 年3 月底，华电新能控股装机3566.72万千瓦，其中风电装机2260.76 万千瓦、光伏装机1305.96 万千瓦。年初至今，新能源行业发展受到消纳以及市场化交易带来的电价下滑担忧，表现平淡，但我们认为国家双碳战略不改，当前或为黎明前的黑夜，一旦机制理顺后，华电新能作为华电集团旗下唯一新能源发展平台，将获得集团强有力支持而快速发展，华电国际也将享受参股收益。

    另一方面，根据公告，公司已在浙江、湖北、湖南、广东、山东等地区开展抽水蓄能项目部署，目前在建29.8 万千瓦。公司列入十四五和十五五项目储备和规划中、落实开发权的项目超过千万千瓦。在新型电力系统以及两部制电价支持下，抽蓄有望成为公司重要业绩增量。

    盈利预测与评级：结合公司前三季度经营情况，我们调整公司2023-2025 年入炉标煤单价变动分别为-14.3%、-2.7%、-0.5%。我们下调公司2023-2025 年归母净利润预测分别为55、78、95 亿元（此前预测值为65、88、105 亿元），当前股价对应PE 分别为12、8、6 倍（扣除永续债利息约11 亿元）。结合公司过去三年分红情况与国企改革背景，假设公司2023-2024 年分红比例为50%，对应当前A 股股息率分别为4.3%、6.6%，对应港股股息率分别为7.3%、11.1%，建议关注华电国际电力股份（1071.HK）。我们看好公司中期电改带来的业绩稳定性增强预期，展望未来国企改革趋势下公司治理或值得期待，维持“买入”评级。

    风险提示：煤价持续处于高位，参股新能源发展不及预期。