核心观点

    　　公司拟出售油气管道资产，资产定价对应PB 估值1.4 倍，PE 估值约15 倍，对价对公司较为有利。一季度油价大跌及疫情冲击带来的业绩低谷已过，当前高股息率具有吸引力，后续估值有向上修复空间，维持目标价6.10 元，对应2020 年PB 估值1.0 倍，维持“买入”评级。

    　　事件：公司出售油气管道资产。公司公告拟出售中石化股份、中石化天然气公司、中石化销售、中石化榆济旗下相关油气管道资产，相关资产合计账面价值864 亿元，评估价1227 亿元，对应PB 1.42 倍，交易对价为国家管网公司14%股权及526 亿元现金。

    　　管道资产剥离落地，交易对价估值对公司较为有利。公司油气管道过去业绩中枢在80-90 亿元，本次交易对价对应PE 估值在15 倍左右，对于长期资产回报率在8%左右的油气管道资产业务的估值对公司较为有利。油气管网非公司核心业务，本次剥离后公司收到526 亿现金将有效补充公司现金，提升公司在业绩低谷时期的分红能力。此外公司往年管网资产维修等资本开支170-200 亿元，未来管网资产剥离后有助于公司专注主业，提升炼化及营销板块效益。

    　　公司业绩低谷已过，高股息率具有吸引力，估值有望修复。由于一季度国际油价大幅下跌带来的库存损失以及疫情冲击下交通需求下降导致的成品油需求降低对公司短期业绩造成重大冲击，公司Q1 亏损近200 亿元。公司当前估值处于低位，A 股0.71 倍PB 估值，H 股0.54 倍PB 估值。按照公司过去10 年业绩中枢及60%分红比例测算，当前股价下公司A/H 股息率分别为7.5%/10.1%，高股息率具有吸引力。当前国内疫情防控趋稳，海外复工复产推进，国际油价从前期不到20 美元/桶低位恢复至40 美元/桶以上，公司业绩低谷已过，当前管网资产剥离靴子落地，公司后续估值有向上修复空间。

    　　风险因素：国际油价大幅下跌的风险；全球疫情防控不及预期的风险；公司资本支出超预期，影响现金流及分红能力的风险。

    　　投资建议：维持公司2020-2022 年盈利预测308/501/572 亿元，对应EPS 预测分别为0.25/0.41/0.47 元，当前股价对应PE 分别为18/11/9 倍。公司当前A 股PB 0.71 倍，H 股PB 0.54 倍，均位于过去10 年低位水平，公司业绩低点已过，叠加管道资产剥离靴子落地，后续公司PB 估值有望向中枢回归，公司当前高股息率仍然具有吸引力。维持目标价6.10 元，对应公司2020 年1.0 倍PB 估值，维持A+H 股“买入”评级。