2025H1 业绩因多方面因素承压明显

    　　2025H1 公司实现收入14090.5 亿，同比-10.6%，归母净利润214.8 亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。

    　　上游收益受油价下跌明显承压

    　　上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83 元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1 板块经营收益236 亿，同比-55 亿。

    　　下游业务短期主要因油价下降导致库存减利

    　　上半年公司原油加工量同比-5% ， 汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315 元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35 亿，同比-36 亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。

    　　或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42 亿元，同比增亏11 亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。

    　　面临成品油达峰问题，销量下滑明显

    　　由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80 亿，同比-67 亿（同比-45.7%）。

    　　资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。

    　　2025H1 资本开支438 亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28 亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。

    　　盈利预测与投资评级：2025-2027 归母净利润原预测为555/562/617 亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641 亿，PE 分别16/13/11 倍。

    　　根据我们测算按照70%的分红比例，2025 年对应A 股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1） 政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。