公司公布2025 年报业绩：收入1822.56 亿元，同比+4.6%；归母净利润8.57亿元，24 年为归母净亏损16.96 亿，实现扭亏。其中第四季度收入445.91亿元，同比+12.7%；归母净亏损14.50 亿元，亏损同比缩窄60.4%。年报业绩符合公司预告的归母净利润8-10 亿元。由于中东局势动荡，4 月我国航空煤油出厂价或大幅上升，关注航司成本传导效果以及对需求的边际影响程度，航司盈利或受较大冲击。往后展望，需等待油价趋稳，不过中长期行业供给增速或将保持低位，行业景气仍有望底部向上，维持“买入”。

    　　国际航线运力4Q25 较快增长，整体收益水平回暖4Q25 淡季公司运力投放较快，ASK 同增9.8%，同时客座率同比小幅提升0.4pct 至86.1%。其中4Q25 国际线运力增长突出，ASK 同增19.3%，客座率高位稍有承压，同比小幅下降0.3pct 至84.6%；同时国内线运力增速较高，同增5.6%，并且客座率表现好于国际线，同比进一步提升1.1pct 至86.8%。收益水平方面，受益于4Q 行业需求有所回暖及反内卷，我们测算单位客公里收益同增约3.5%。另外4Q25 公司货运业务平稳运营，货邮周转量同增8.7%，载运率高位同比回落1.9pct 至52.6%。A 股口径4Q25 营收为445.91 亿，同增12.7%。

    　　扣油成本和财务费用推动4Q25 亏损同比明显收窄公司4Q25 营业成本422.18 亿，同增8.7%，单位ATK 成本下降1.5%，其中航空煤油出厂价均价小幅同增1%，公司单位扣油成本表现优秀。成本增速慢于营收，毛利率同比改善3.5pct 至5.3%，同时毛利润同增16.43 亿（yoy225%）至23.73 亿。另外或主要由于汇兑收益改善（人民币兑美元4Q25 升值1.1%，4Q24 为回落1.5%），公司财务费用同降13.60 亿至9.80亿（yoy-58.1%），最终4Q25 归母净亏损同比缩窄60.4%至14.50 亿。

    　　全年实现扭亏，仍看好中长期行业底部向上

    　　公司25 年客座率同增1.4pct 至85.7%，整体单位客公里收益较弱，同降4.2%，不过受益于航空煤油出厂价同比下降9.4%，单位ATK 主营业务成本同降3.3%，终在疫后实现归母净利润扭亏。另外4Q25 行业景气开始改善，26 年1-2 月客座率84.8%，仍维持较高水平。但近期中东局势动荡，4月我国航煤出厂价或显著提升，虽有燃油附加费对冲，但或将边际拖累需求，对公司盈利产生较大冲击。需等待油价趋稳，中长期行业供给增速或将保持低位，行业景气仍有望底部向上。同时公司货运业务运营展现韧性，货主对于供应链稳定性的需求，或利好拥有干线运力的公司。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调公司26-27 年归母净利润至-23.76/59.85 亿元（前值85.73/110.35亿元），并预计28 年归母净利润为106.52 亿元，下调主要考虑燃油成本上升。我们预计26 年BPS 为1.83 元，公司历史10 年A/H 股PB 均值2.3x/1.4x，考虑油价企稳后，行业仍有望景气向上，推动ROE 等盈利能力取得突破，给予溢价至26E PB3.8x/2.6x（前值为4.0x/2.8x，考虑燃油成本上涨下调盈利预测，降低估值倍数），目标价A 股人民币6.95 元/H 股5.30港币（前值人民币9.80 元/H 股7.60 港币），维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，行业机队引进超预期，维修等成本增长超预期，油汇波动，安全事故。