公司发布2025 年年报：总收入1823 亿元，同比+4.6%，归母净利8.6 亿元，同比扭亏（2024 年为-17.0 亿元），扣非归母净利1.5 亿元，同比大幅减亏（2024年为-39.5 亿元）。25Q4 总收入446 亿元，同比+13%，归母净利和扣非归母净利分别为-14.5、-12.8 亿元（24Q4 为-36.6、-33.7 亿元）。公司25Q4 盈利改善显著，单季度归母净利润已经率先回归2019 年以前的Q4 水平。

    　　公司持续加大布局广州、北京战略市场，枢纽辐射能力进一步增强。2019 年进驻大兴机场以来，公司坚定推进双枢纽战略，持续布局广州、北京两个核心市场，我们认为公司战略布局有望更好承接入境游带来的国际航线增量市场。其中，广州市场将东南亚作为重要腹地市场，发展第六航权，拓展东南亚和中东等区域国际航线；北京市场中转和点对点需求并举，拓展日韩、中西亚和中东市场。我们看好公司航线网络布局的竞争优势，有望迎来2025 年入境游大潮下的供需增长。

    　　25Q4 经营层面公司盈利同比大幅改善，公司扣非盈利超过2019 年以前水平。

    　　2025Q4 国内航线方面，我们测算公司客公里收益同比止跌，对应客座率提升后，公司座公里收益大幅改善；2025Q4 国际航线方面，公司运力同比增长10%以上，客座率、客公里收益均同比提升，国际航线Q4 量价齐升。国内航线票价连续多年下跌后，公司归母净利润已率先回归2019 年以前Q4 水平，盈利修复明显。

    　　公司下调2026 年交付数量，上调2027 年交付和退出数量。公司2025 年年报更新机队引进规划，计划2026-2028 年飞机净增长16 架、66 架、50 架（2024年报2026-2027 年55、59 架），对应机队净增速+1.6%、+6.7%、+4.7%，从飞机净引进数量来看，中期供给增速下移，逐渐匹配需求增速。相较2024 年年报机队规划，公司下调了2026 年交付目标，上调2027 年交付目标，我们认为可能与上游供应链延迟交付有关，2026 年飞机延期至2027 年交付。

    　　投资建议：中期供给降速，看好供需紧张延续，以及需求复苏过程中机票提价弹性显现。2026 年行业或进入量价齐升元年，国际航线由于需求更加刚性已经率先涨价，我们认为国内线或将从以价换量步入量价齐升，伴随需求阶段触底回升，累积供需差的提价潜力较大，提价弹性有望逐渐体现。4 月航油价格大幅上涨，行业迎来提价“压力测试”，建议关注提价需求反馈及油价波动拐点和中枢水平。

    　　考虑公司经营质量提升以及2026 年全年油价潜在上行，我们调整2026-2028 年公司归母净利润至3.1、67.9、119.3 亿元，对应EPS 0.02、0.37、0.66 元，最新收盘价对应2027-2028 年PE 16x、9x。维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地缘冲突升级、油价大幅上涨、汇率大幅波动、飞机大面积停飞。