公司公告2025 年业绩，公司实现营业收入1822.6 亿元，同比增长4.6%，归母净利润8.6 亿元，同比扭亏为盈、减亏25.5 亿元，扣非归母净利润1.5 亿元，同比减亏40.9 亿元。其中单Q4，公司实现营业收入445.9 亿元，同比增长12.7%，归母净亏损14.5 亿元，同比减亏22.1 亿元，扣非归母净亏损12.8 亿元，同比减亏20.9 亿元。

    　　供需增长较快、客座率持续提升，国际线基本恢复至疫前水平。从经营数据看，2025 年：1）公司ASK/RPK 分别同比+6.6%/+8.3%，客座率同比+1.4pct至85.7%；2）国内线ASK/RPK 分别同比+2.8%/+4.8%，国内客座率同比+1.6pct 至86.3%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+18.5%/+19.6%，恢复至2019 年同期98%/99.8%水平，国际客座率同比24 年+0.8pct 至84.3%。其中单Q4：1）公司ASK/RPK 分别同比+9.2%/+10.1%，客座率同比+0.7pct至86.1%；2）国内线ASK/RPK 分别同比+5.6%/+7%，国内客座率同比+1.1pct至86.8%；3）国际线ASK/RPK 分别同比+19.3%/+18.9%，恢复至2019 年同期104.5%/109%水平，国际客座率同比24 年-0.3pct 至84.6%。

    　　客收水平略有下降，收入端稳健增长。2025 年公司客公里收益同比-4.2%至0.46 元，其中国内线同比-4.2%，国际线同比持平。受益于需求量的增长，2025年公司实现营业收入1822.6 亿元，同比增长4.6%，客运及相关服务收入1567亿元，同比增长4.7%；货运及邮运收入196.7 亿元，同比增长5.2%；其他业务收入59 亿元，同比增长3.3%。

    　　燃油成本回落叠加运营效率提升，毛利同比大幅增长。25 年测算座公里成本（营业成本/ASK）同比-3.7%，主要系受益于25 年航油均价同比-9.4%及公司持续置换高性能飞机、经营效率提升的影响：座公里燃油成本同比-10.4%，座公里非油成本同比-0.2%。受益于需求增长、成本优化，25 年公司实现毛利润184.8 亿元，同比增长26.1%，其中单Q4 实现毛利润23.7 亿元，同比增加16.4 亿元。分业务板块看，25 年客运及客运相关服务、货运、其他业务分别贡献毛利润97.8/59.2/27.7 亿元，同比分别+68.8%/-8.5%/+15.9%。

    　　费用率持续优化，主因财务费用大幅收窄。2025 年公司四费合计174 亿元，同比减少5.3%，费用率为9.6%，同比下降1pct；其中销售、管理、研发费用合计123.9 亿元，同比增长5.2%；财务费用为50.3 亿元，同比减少15.9亿元，主要系汇兑净损失同比减少12.6 亿元及利息费用同比减少2 亿元。

    　　投资收益大幅减亏。25 年公司实现投资收益0.8 亿元，同比减亏6.8 亿元，主要原因是：1）联营企业四川航空25 年投资损失为9.4 亿元，同比减亏4.5亿元（24 年为亏损13.9 亿元），2）合营企业珠海摩天宇投资收益为7.1 亿元，同比增加2 亿元（24 年为投资收益5 亿元）。

    　　主业改善利润总额提升，所得税等项目拖累净利。受益主业改善，25 年公司营业利润增长47.1 亿元至39.7 亿。由于24 年公司确认营业外收入24.3 亿元，主要为飞机运营补偿款，导致基数较高，2025 年该项目同比减少14.8亿元至9.6 亿元。同时，受所得税费用同比增加7 亿元影响，25 年公司实现　　归母净利润8.6 亿元，同比减亏25.5 亿元。

    　　投资观点：关注行业及公司盈利正常化进程，短期警惕油价对公司盈利影响。

    　　长期看，行业及公司有盈利有望逐步走向正常化，居民出行需求不断释放、国际航线快速增长；公司南北双枢纽运营、航网结构持续改善；精细化管理提升公司运营效率等都将成为推动盈利正常化的有利因素。短期看，霍尔木兹海峡封锁推升航油价格，对利润构成一定压制，若未来中东局势缓和，推升油价行业及压制航空板块的不利因素也有望得到改善，短期需关注中东局势变化和油价对行业盈利的影响。考虑26 年油价冲击，我们调整公司2026-28 年归母净利润至-9.2/38.9/46.8 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：油价大幅上涨；地缘政治冲突；宏观经济下行风险；需求不及预期；人民币大幅贬值。