事件：公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营业收入877.18 亿元，同比+20.34%；归母净利润125.67 亿元，同比+0.91%，符合市场预期。公司业绩阶段性承压，主要系市场季节性波动、原材料价格波动及战略性投入加大。

    　　投资要点

    　　市场季节性波动+原材料价格上涨，三季度业绩阶段性承压单季度看，公司2021 年Q3 收入207.83 亿元，同比-12.98%；归母净利润24.93 亿元，同比-35.32%。公司业绩增速较Q2 环比下滑，主要系三季度行业需求波动，叠加规模效应下降、原材料成本上升，导致利润率承压。2021 年7-9 月国内挖掘机行业销量5.55 万台，同比-16%。起重机行业销量1971 台，同比-51%。混凝土机械、起重机械三季度市场波动较大，主要系今年7 月重型燃油车实施国六法规切换，Q3 前行业清理国五库存，提前透支部分市场需求。

    　　单季度分业务看，我们预计受环保切换、房地产调控升级影响，公司混凝土机板块受冲击相对较大；起重机受益海外风电高景气，大吨位履带吊占比提升，较为平稳；挖机市占率提升，较为平稳。进入Q4 为行业传统旺季，且环保切换影响逐步减弱，市场需求有望环比改善。

    　　原材料价格波动+规模效应减弱，盈利能力短期下滑，经营质量保持稳健2021 年前三季度公司综合毛利率为27.32%，同比-2.98pct；归母净利润率为14.66%，同比-2.81pct，主要受到原材料等成本上涨、规模效应下降的影响。公司前三季度期间费用率12.76%，同比+1.25pct，其中销售/研发费用率分别+0.67/0.94pct。单Q3 综合毛利率24.63%，同比-5.58pct；归母净利润率12.11%，同比-4.15pct，主要系：①钢材等原材料价格上涨；②下游需求季度走弱，短期规模效应下降；③战略性投入加强，包括支持经销商营销服务、数字化项目等。

    　　2021 年前三季度供经营性现金流净额102.36 亿元，同比-7.61%，其中汽车金融约影响近20亿元，扣除影响仍为正增长。行业回款风险较低，公司逾期率处于历史低位，资产质量稳健。

    　　战略性投入持续加大，看好数字化、电动化发展前景公司筹建的21 个灯塔工厂中，14 个建成达产，其余预计2022 年H1 基本建成。灯塔工厂能够提升100%产能，精简75%人员，人工+材料降本空间达10%。随着灯塔工厂投产、下游需求回暖、原材料价格回归正常，公司盈利能力有望回升。

    　　公司强研发投入布局“两新三化”领域，2021 年Q3 公司单季度研发费用率6.48%，创历史新高。电动化业务开始进入兑现期， Q3 电动工程车辆（搅拌车+自卸车）销量快速增长，全年销量有望突破1000 台。电动化工程车量的价值量是传统工程车2 倍以上，毛利率显著更高。随 “双碳”相关政策推行，我们预计未来几年公司电动化产品将持续放量，成为业绩一大增长点。

    　　展望2022：起重机、挖掘机板块发展稳健，电动化搅拌车贡献全新增长点2021 年新增专项债额度尚余1.4 万亿元，有望在年底前发完，带动大型基建项目集中落地。

    　　展望2022 年，公司三大板块业务：（1）混凝土机械：受到地产开工面积/投资额下滑影响，混凝土机国内需求端承压，电动化搅拌车进入业绩兑现期，有望放量分散收入压力；（2）起重机：全球风电市场高景气持续，大吨位履带吊需求旺盛，收入有望稳健增长；（3）挖掘机：挖机海外需求旺盛，持续为公司输血，2022 年印尼工厂建成，海外收入有望进一步提升，国内小挖替人趋势下，地产/基建波动对挖机需求的影响弱化，我们预计公司挖机板块业务将维持稳定正增长。

    　　盈利预测与投资评级：考虑到行业需求波动，原材料成本上涨，我们将公司2021-2023 年由177/205/220 亿元调整至170/205/220 亿元，当前市值对应PE 为11/9/9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业周期波动；行业竞争加剧；国际贸易争端；数字化转型不及预期。