招行正以“飞轮效应”守住零售业务护城河。三十余年，两次转型，招行零售制胜之道，既离不开难以被复制的软实力——掌舵者的眼界格局、管理层的执行定力和企业文化中的创新基因，也有“客户+科技”

    　　的硬实力。新局势下，招行经营的“飞轮效应”正在显现和加速：多年零售沉淀，零售“飞轮”愈转愈快；“一体两翼”战略，两翼支撑一体，一体反哺两翼，三者形成的相互作用力也是“飞轮效应”。

    　　银行与经济共生，经济增长速度和质量决定银行业的Beta，机制和管理层格局决定银行的Alpha。董事会前瞻的战略眼光和管理层扎实的战略执行力、持久的战略定力成就了今日招行。由于较早布局零售，从渠道、产品、客户到品牌、服务、队伍，招行形成了比较完整的体系化领先优势。零售之王，强者恒强。

    　　未来零售护城河的巩固离不开科技，招行在金融科技领域的前瞻性布局再次体现了战略格局和魄力。2017 年招行正式将公司定位为金融科技银行，把金融科技作为转型发展的核动力，为业务发展全面赋能。大量信息科技投入、中台建设对标科技公司、App 经营替代卡片经营，平台生态已现雏形。2020 年11 月获批筹建拓扑银行，为独立法人直销银行，金融科技战略再添一块牌照。

    　　优秀的战略和护城河在财务指标上体现为高息差、高中收、高质量。在零售业务轻资本、高收益的驱动下，招行ROE 自2016 年开始领先同业且领先优势不断扩大。房贷集中度管理短期看似规模扩张的约束，长期可能会带来中收占比进一步上升和估值提升，实为利好。招行核心优势在负债端，可将负债优势通过理财和代销业务转化为中收，而中收无需承担信用风险，在资产定价上可以给予更高的估值。

    　　盈利预测与投资建议：长期来看，随着经济进入稳定态，优质银行中收占比会进一步提升，有望经历从PB 到PE 的价值重估，招商银行便是最优异的银行之一。预计21/22 年归母净利润增速为16.6%/13.2%，EPS 为4.44/5.03 元/股，BVPS 为28.61/32.24 元/股，最新收盘价对应21/22 年PE 为11.9X/10.5X，PB 为1.9X/1.6X。随着招商银行经营进入3.0 阶段，大财富管理循环价值链逐步打通，负债和资产质量继续保持优异，中收占比提高将带动ROE 稳定高质量提升。飞轮效应加速价值成长，优秀基本面支撑估值溢价，给予A 股21 年PB 估值2.2X，合理价值62.94 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值74.91 港币/股（采用的港币对人民币汇率为0.8333），均给予“买入”评级。

    　　风险提示：经济下行导致部分行业不良高发，资产质量恶化。监管要求压降房地产贷款，结构调整影响业绩表现。直销银行筹建进度不及预期。