这是我们招行系列深度第二篇，本篇报告以分部估值的视角，对“商行”业务用PB 估值，对“财富+投行”业务用PE 估值，从另一个角度论证了招行3 倍PB 整体估值的合理性。

    站在全社会资产与负债的角度，表外资产端为服务企业客户的投行业务，表外负债端为服务零售客户的财富管理业务：从客户需求出发，将零售客户的资金配置需求和企业客户的融资需求在银行表外实现有效对接是财富+投行业务的本质，银行不必再囿于资本消耗与风险承担的传统框架，可通过“财富管理—资产管理—投资银行”体系打造“轻资本、弱周期”的全新优势。

    我们将财富与投行通过非存款AUM 与非传统FPA 在表外进行匹配：表外广义的“资产”为对公非传统FPA，主要包括投行、直投等，“负债”为零售非存AUM，主要包括理财、基金保险代销等。招行非存款AUM：剔除三方存管市值后达到4.2 万亿，非存款AUM/表内总资产为51%，非存款AUM 占总AUM 达68%，均名列前茅。招行非传统FPA：非传统融资增量占比已经超过60%。

    财富+投行税后净费差高于商行税后净利差：在将非存款AUM 和非传统FPA 在表外匹配后，我们类比表内净利差的概念，构建财富投行净费差。经运营成本和税调整后招行的财富投行净费差为0.63%，高于商行税后净利差0.56%。即便不考虑不消耗资本这个优势，财富+投行业务的绝对盈利能力也不弱于商行业务。

    财富+投行体系下，银行资产负债两端共同创设固定中收，资产端能力愈加重要：传统商行模式下，银行承担风险、刚兑负债，赚取浮动利差收入，客户赚取固定收益，因此负债能力更为重要。

    财富+投行模式下，银行不担风险、无需刚兑，资产负债两端实现固定中间业务创收。客户赚取浮动收益，银行为客户寻找优质资产实现超额收益能力越强，越利于创收，资产端能力更重要。

    结合我国2035 年远景目标和美国银行及资管行业发展历程，我们对招行财富+投行业务的规模和收入进行未来15 年预测：参考美国市场，1）卖方销售向买方投顾转型是必然趋势，银行代销基金费率呈现下降趋势，由申赎费转为投顾费。2）银行自身资管业务（包括理财和银行自己的基金公司）提升高管理费产品占比是稳定费率的重要手段，预计理财收入将主要由管理费组成，销售服务费逐渐下降。在GDP、渗透率、各项费率合理假设下，我们预计2035 年招行财富+投行收入达到1503 亿元，利润达到853 亿元，税后净费差降低至0.43%，15 年平均ROE（利润留存假设50%）为34%。在折现率8%和永续期增长率4.5%的假设下，招行财富+投行合理估值为11716 亿元，对应56 倍21 年PE。我们给予招行传统商行业务1.5 倍PB 估值，分部估值法下，商行+投行+财富合并估值为21960 亿元，对应20 倍21 年PE、3 倍21年PB，上行空间72%，维持买入评级和首推组合。