投资要点

    2021H1 营收增速走阔至 13.7%，利润增速 22.8%高于市场预期。利润的驱动因素主要来自日均生息资产余额增长10.4%，手续费及佣金收入增长23.6%（或收入占比提升2.5pct 至31%）、成本收入比小幅节约至28%，综合信用成本（考虑贷款及非信贷类资产减值）同比下降12bps 至1.61%。

    继2020 年年报披露新战略支点“大财富管理”（大客群、大平台、大生态）和3.0 经营模式的目标愿景后，公司2021H1 在财富管理、数字运营和开放融合上进入了起跑加速阶段。零售AUM 时点值首次突破10 万亿大关，理财规模超越工行升至2.64 万亿全市场首位。客群总量保持增长，客群经营精细度提升。产品和运营平台快速增点扩面，财富管理－资产管理－投资银行价值链上业务飞轮运转效率优化。

    表内资产中速扩张，零售AUM 维持高增。公司2021H1 生息资产较年初增长6.5%，其中贷款增长7.3%。公司2021H1 零售AUM 增长超过1 万亿，表外AUM/总资产指标升至有数据以来的最好水平88%（2020 年末83%）。负债结构明显优化。活期日均占比较2020 年全年提升4.6pcts 至65.5%。在今年行业整体存款增长偏慢的情况下，公司实现了很好的量价平衡。息差整体平稳，负债端成为重要稳定器。2021H1 公司生息率3.99%，同比-24bs ，付息率1.58%，同比-23bps，最终实现NIM2.49%，同比-1bp。

    大财富管理下，代理及托管业务成果积极，拉动总手续费收入维持20%以上增长。其中财富管理手续费206 亿（yoy+34%，其中零售189 亿），占总手续收入比例37%。财富管理战略实施支撑了收入结构的持续优化。

    资产质量不断向好。期末不良率（1.01%）、关注率（0.70%）、逾期率（1.02%）、逾期90 天/不良（76%）持续下降，拨备水平基本保持平稳（拨贷比4.45%，拨备覆盖率439%），TTM 不良生成率降至4 个季度以来的最低水平（0.57%）。大量增提非信贷类减值，减值计提审慎性突出。本期非信贷减值占比（65%）升至历史最高水平。贷款方面对瑕疵资产的增提一如既往。考虑非信贷资产的风险，大幅增加了表内同业、投资以及表外资产的减值至274 亿，使得拨备安全垫稳定性进一步增强。

    盈利预测与评级：基于公司大财富/3.0 业务模式的加速，我们小幅调高公司盈利预测，预计2021、2022 年EPS 分别为4.57、5.54 元，预计2021 年底每股净资产为27.51 元。以2021-8-13 收 盘价计算，对应2021-22 年PE分别为 11.2x/9.2x，对应2021 年底PB 为1.86 倍。我们继续看好公司前瞻性的战略思路、在金融科技赋能银行经营上的布局、不断强化的数字化经营能力和最终财务结果的兑现。经过近两年的蓄势，公司在大财富管理、数字运营和开放融合方面起跑加速，内涵外延及打法愈加清晰，招行正逐步兑现其流量和品牌价值。先人一步的战略准备使得招行长期竞争优势在此期间仍然不断巩固和扩大。维持对公司的审慎增持评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，大财富管理转型不及预期