招商银行持续构建财富管理生态圈，强化各项业务对财富管理的协同效应，业务贡献有望持续提升。非息收入占比增加有助于进一步提升公司ROE 水平，为股东创造长期稳定回报。

    营收表现良好，业绩增速提升。2021 年上半年公司实现归母净利润611.5 亿元，同比+22.82%（Q1 同比+15.18%），业绩表现良好。（1）收入端：营收同比+13.75%（Q1 同比+10.64%），利息净收入/非息收入同比分别+9.32%/+20.75%（Q1 同比分别+8.23%/14.20%），较一季度均有明显提升。（2）成本端：成本收入比较去年同期下降0.26pct 至27.95%，经营成本控制良好。（3）拨备端：上半年年化信用成本较2020 年同期下降0.99pct 至0.56%，信用成本节约的同时，公司加大非信贷资产拨备计提力度，上半年累计计提274.23 亿元（去年同期为42.32 亿元）。

    规模稳健扩张，息差保持平稳。（1）资产保持平稳增长：2021 年二季度公司总资产环比+2.55%（Q1 环比+3.63%），信贷/金融投资环比分别+1.3%/+4.7%。

    二季度资金市场流动性较为充裕，公司适当增加金融投资比重。（2）负债成本节约助力息差平稳：上半年公司净息差为2.49%，较一季度及去年上半年分别下降3BP/下降1BP。资产端收益下行环境下，公司持续强化自身负债成本优势，上半年末活期存款占比达到65.97%，有效帮助公司节约负债成本。

    中间业务表现良好，投资业务增速回升。上半年公司实现非息收入694.08 亿元，同比+20.75%，占营收比重同比提升2.38pcts 至41.13%。（1）手续费收入增势良好：上半年财富管理手续费、资产管理手续费、托管费同比分别增长39.75%/37.60%/29.80%，有效支撑非息收入增长。（2）客户综合服务能力提升：上半年末客户融资总量达到4.6 万亿元，其中非传统融资占比达到47.17%，较年初提升0.55pct。（3）投资表现回暖：上半年公司“投资收益+公允价值变动损益”同比+13.91%（Q1 同比-17.46%），资金市场宽松背景下，公司投资业务表现回升。

    财富管理成果斐然，零售客群基础持续夯实。公司自年初提出“打造大财富管理价值循环链”以来，持续推进战略实施，上半年实现零售财富管理手续费收入188.93 亿元，同比+32.60%。（1）零售客户数量及AUM 稳定增长：截至2021 年上半年末，零售客户/金葵花及以上客户/私行客户较年初分别增长4.43%/10.79%/11.97%，对应AUM 分别增长11.67%/11.91%/12.78%；零售客户AUM 突破10 万亿。（2）代销业务表现良好：上半年公司零售代销基金/信托/保险规模分别同比+32.96%/+7.63%/-14.67%（保险业务规模下降主要受高价值业务占比提升影响），对应收入分别同比+39.75%/+21.03%/+33.70%。

    资产质量持续优异，非信贷资产拨备计提审慎。（1）账面指标向好：上半年末公司不良率较一季度末下降0.01pct 至1.01%，关注率较年初下降0.11pct 至0.70%，逾期90+/不良贷款比重较年初下降0.48pct 至75.97%。（2）拨备水平维持高位：报告期末公司拨备覆盖率较一季度末提升0.58pct 至439.46%，风险抵补能力良好。（3）非信贷资产损失计提增加：公司上半年金融投资、同业资产、表外预期信用减值损失达到90.92/44.19/136.62 亿元（去年同期分别为11.78/6.72/19.23 亿元），信贷资产质量保持优异的同时，公司主动加大对非信贷资产的拨备计提力度，有助于保持整体经营稳定。

    风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    投资建议：财富管理战略持续推进，资产回报仍有提升空间。招商银行持续构建财富管理生态圈，强化各项业务对财富管理的协同效应，业务贡献有望持续提升。非息收入占比增加有助于进一步提升ROE 水平，为股东创造长期稳定回报。我们小幅上调2021/22 年EPS预测至4.42 元/5.30 元（原预测为4.31 元/5.04元），当前A 股股价对应2021 年1.79xPB。维持公司目标价64.00 元，对应2021 年2.24xPB，维持“买入”评级。